中泰国际发表研究报告表示，宝龙商业(09909)20年业绩超预期，未来三年成长路径清晰，上调目标价至32.80港元，重申“买入”评级。

　　2020年应占净利润同比增70.8%，商业出租率进一步提升

　　公司财务数据方面，公司2020年收入同比增18.6%至19.2亿元人民币(下同)，与中泰国际的预期基本一致;其中商业运营管理与住宅管理板块分别同比增17.1% /

　　25.6% 至15.6亿 /3.6

　　亿元;应占净利润同比增70.8%至3.05亿元，较中泰国际的预期高8.6%;
应占净利润率由19年的11%显著提升至20年的15.9%，主要由于：1)受惠于增值服务占比提升及有效的成本管控，毛利率由19年的26.4%上升至20年的30.9%;2)SG&A占收入比重由19年的9.8%下降至20年的8.9%。全年经营性现金流同比增48.9%至7.95亿元。现金同比增31.8%至34.5亿元。

　　商业运营方面 ，公司20年新开业9个商场，截止20年底，商业在管面积达857.3万平方米;20年新签约33个项目，总建面248万方，其中有4个独立第三方项目;20年底商场出租率达89.9%，较19年底的89.4%进一步提升;中泰国际计算单位平均面积商业运营收入由19年的12.31元/平/月上升至20年的12.48元/平/月。2020年，商业管理行业受到来自疫情的严峻挑战，公司的开业及外拓节奏略低于预期，然而运营效率进一步提升，验证了公司的管理能力。

　　住宅管理方面 ，截止20年底，在管面积/合约面积达1440万/2322万平，同比增25.2%/19.1%;增值服务占住宅管理收入比重由去年的17.5%上升至20.2%;分部毛利率由19年的12.9%显著上升至20年的23.1%。

　　管理层公布未来三年发展路径及经营目标

　　2020年公司着力于“保开业、去空铺、调结构”;CEO陈德力在业绩会上宣布了清晰的三年发展规划：1)21年提经营、强系统、优团队;2)22年精服务、扩规模、树标杆;3)23年兴科技、建生态、领行业。3年后目标：1)商业出租率超95%，开业面积超1500万方(3年CAGR

　　20.3%+)，长三角规模排名行业前三;2)住宅合约面积超5000万方(3年CAGR 29.1%+)，毛利率提升至25%+(vs

　　20年23.1%)，增值服务收入占比超40%。管理层目标明确务实，过往执行能力持续得到验证，中泰国际看好公司发展。

　　上调盈利预测，上调目标价至32.8港元

　　CEO陈德力先生20年6月加入公司，20年业绩扎实，21-23年规划清晰，体现管理层顺利完成调整期;随着疫情受控，相信21年公司将加快发展。考虑20年利润率超预期，中泰国际上调21/22年盈利预测6.9%/7.4%至4.3亿/6.2亿,

　　并引入2023年预测8.3亿元。中泰国际相应上调目标价至32.80港元，对应40x/28x

　　的21年/22年PE。目标价对前收市价有21.9%的上升空间，中泰国际重申“买入”评级。

　　风险提示：

　　(一)人民币汇率波动加剧;(二)疫情发展超预期。