FY2021业绩符合预期

　　公司2021年全年实现收益/净利润分别为227.8/69.1亿元人民币，同比增长22.5%/21.2%(除去收购原生态溢价购买收益影响，下同)，符合预期；公司实现毛利率及净利率73%/33%，较上年同期分别下滑了2.2/0.5ppts，主因期内液态奶及其他乳制品等相对低毛利率产品销售占比提升、以及相关线下销售及推广活动成本大幅增加所致。

　　高端产品延续卓越表现，儿童粉及成人粉有望成新增长点

　　分产品看，公司超高端/高端产品全年分别实现收入约129/74亿元，同比约+17%/37%，其中大单品星飞帆收入突破110亿，同比约+12%。2022年预计公司将有星飞帆卓睿及羊奶粉等多款高端产品上市，通过差异化定位持续加码在高端奶粉的业绩贡献，并对经典星飞帆价盘实现保驾护航的作用。此外公司四段产品实现收入约19.2亿，同比约+63%，其中新品牌茁然增速超200%，成人粉则实现约6.8亿，同比约+29%，公司儿童粉产品及成人粉公司均呈现亮眼的增长表现。我们认为，当前中国儿童粉及成人粉行业均处于高速发展起步阶段，未来随着各大头部乳企持续加大市场教育，未来或将有更广阔的发展空间，成为公司新的有力增长点。

　　“新鲜战略”实施控货挺价，以时间换空间实现长远发展

　　2022年公司计划实施“新鲜战略”保证产品新鲜度，通过控制发货以及推出附带内码产品等方式，降低渠道库存并加强市场窜货管理。长期来看，新鲜战略及多品牌战略多管齐下将助力公司实现核心产品价盘提升，重新稳固渠道信心及公司的长远发展。短期看，控货挺价或将对公司实现短期业绩目标造成一定压力，但我们预计公司今年下半年有望实现整体渠道库存及市场价盘的顺利恢复，叠加各新品的有效推广下，全年有望实现业绩稳步提升。因此我们预计， 2022-2024年公司收入有望维持在双位数以上增速，逐年分别实现收入267.0/348.1/443.7亿。利润方面，未来公司随着儿童粉、成人粉等相对低毛利率产品的销售占比不断扩大，或将持续降低整体综合毛利率水平，此外鉴于近期预计将有多款新品推广需要，或将加大公司在广告投放及市场营销活动等方面的费用投放，预计未来经营费用率将维持在相对较高的水平。因此，我们预计公司2022-2024年有望实现净利润79.7/105.3/135.6亿元人民币。 

　　目标价16.48港元，维持买入评级

　　综上所述，2021年以来国家相继出台多项政策以重现提振社会适龄人群的生育意愿，但考虑到当前人口出生率大幅下滑趋势是否已获得有效缓解等问题短期内难以得到有效论证，故我们预计市场对行业宏观环境的悲观情绪短期内或仍将延续，外加近期由于全球经济环境复杂多变等因素，故我们下调公司短期目标价至16.48港元，相当于22财年盈利预测的15倍PE，维持买入评级。

　　重要风险：1)出生率下降超预期;2)食品安全；3)新品扩展不及预期。