2021年收入增速超预期

　　2021年公司营收16.83亿元，同比增长186.3%，主要来自汉曲优、汉利康商业化放量收入。毛利11.60亿元，毛利率68.9%。年内亏损9.84亿元，同比收窄0.95%。

　　生物药产品组合丰富，产能扩张推动公司早日实现自我造血

　　2021年底，汉利康(利妥昔单抗)、汉曲优(曲妥珠单抗)、汉达远(阿达木单抗)、汉贝泰(贝伐珠单抗)4款产品已在中国获批上市，同时汉曲优在欧盟获批上市，合计获批12项适应症，惠及全球17万名患者。2021年公司总出厂量222.78万支，生产成功率高达98%。分产品看，1)汉曲优出厂量74.93万支，2021年实现收入9.30亿元，其中国内收入为8.68亿元；150mg规格已全面完成医保准入和挂网，Top1000家核心医院已进入超过70%，预计今年产能扩张后有望快速放量。2)汉利康出厂量138.41万支，2021年收入5.42亿元(与复星利润分成后)，同比增长88.2%；Top300家核心医院已进入74%，处于市场领导地位。3)汉达远出厂量9.44万支，2021年收入2280万元(与复星利润分成后)。除此，汉斯状(PD-1单抗)MSI-H实体瘤于2022年3月在中国获批准上市，同年4月，广泛期小细胞肺癌上市申请获国家药监局受理，有望成为全球首个一线治疗小细胞肺癌的PD-1单抗，200人商业化团队已准备就绪，将快速进入销售推广。此外，公司加速产能扩建，2022年将扩产至4.8万升，解决产能瓶颈：1)徐汇基地拥有商业化产能2.4万升，已通过中国及欧盟双GMP认证；2)松江基地(一)已通过中国GMP核查，2.4万升产能预计于今年中旬投入商业化生产；3)松江基地(二)一期项目设计产能提升至9.6万升，未来有望发挥规模效应。

　　步入创新转型阶段，进一步夯实研产销一体化平台

　　2021年研发开支17.64亿元，同比增长3.1%，其中创新药研发投入占比达81.8%，同比大幅提升6.3pp；研发及临床团队增至639人。公司在全球累计获得超过70项临床试验批准，已开展20多项临床试验，12个在研品种进入临床阶段，公司通过自研+BD快速引入EGFR/4-1BB双抗、PD-L1/TIGIT双抗、BRAF V600E、LAG-3、CD73等创新品种，注重研发质量和效率，布局潜在First-in-class药物。除此，公司搭建自有AXC创新技术平台，以抗体为核心，拓展多种形式的抗体偶联分子。

　　调整目标价至28.73港元，买入评级

　　我们调整未来3年盈利预测，测算得出公司将于2022年实现正向自由现金流。我们采用DCF估值法，假设WACC为10.0%、永续增长为3.0%对公司进行估值，测算得出合理估值约为155亿港元，对应目标价28.73港元，较现价有68.2%上升空间，维持买入评级。