2022FY业绩保持亮眼

　　公司2022年共实现营业额352.6亿元，同比+5.6%；实现息税前盈利及股东应占溢利分别为52.3/43.3亿元，分别同比-12.8%/-5.3%，如摒除去年出让土地的一次性初始补偿收益影响，息税前盈利及股东应占溢利分别同比+23.4%/+32.8%。外部条件干扰下公司盈利能力仍超预期，华润雪花“3+3+3战略规划”的“中三年”实现了完美收官。

　　多措并举稳增长，高端趋势持续演绎

　　2022年受国内疫情影响，全年整体啤酒行业供应链及消费场景受到较大阻碍，尤其是公司所在的华东及东北地区等多个主要市场更是受到直接冲击。此背景下公司积极调整销售策略，全年实现销量11.1百万千升，同比+0.4%，保持稳健，其中次高档及以上产品销量约2.1百万千升，同比约+12.6%，喜力更是实现较高的双位数增速。公司高端化战略持续落地，叠加期内部分产品提价策略带动，整体销售单价同比+5.2%至3,178每千升人民币。展望未来，鉴于国内疫情实现放开，餐饮、夜场等现饮场所逐渐恢复的趋势明显，我们预计即将到来的啤酒旺季有望进一步刺激全行业高档啤酒的消费活力，公司在持续深化高端新品推出策略及小酒馆新营销渠道布局的加持下，预计未来啤酒业务的量和价均能实现更为积极的表现。长期来看，当前国内啤酒行业结构相较海外成熟市场尚处于早期发展阶段，随着国内消费经济逐渐恢复，相信未来中国啤酒行业的高端化趋势红利仍将长期得到演绎。

　　盈利弹性有望加速释放

　　2022年由于受国际地缘政治及全球供应链受阻等影响，大宗原材料成本上涨显著，但该成本上涨压力部分被公司通过产品结构优化、价格调整、及主要原材料锁价等措施所抵消，全年毛利率同比-0.7pct至38.5%，并在“过紧日子”措施推行下，利润率仍维持了提升趋势，同比+2.1pct至10.7%(不计特别项目)。目前虽进口大麦价格仍处于高位，但鉴于部分包材价格已触顶回落，预计公司今年成本压力将同比收窄，叠加未来行业高端产品需求向好，预计公司产品结构将加速优化，利润弹性有望进一步释放。

　　白酒业务大步向前

　　2022年公司全资子公司以总对价约123亿人民币收购金沙酒业55.19%股权，公司白酒业务版图得以再次扩大，目前华润酒业已形成多香型、多区域、多价格带的完善布局。我们认为，“啤+白”模式不仅有望“白白共成长”、同时也可“啤白双赋能”，各品类协同发展，集团可为旗下各个白酒品牌业务带来更多的资源、资金、资产等多方位赋能加持的同时，金沙酒业所携带的高端白酒品质及品牌基因也望助力公司未来在白酒赛道实现开疆拓土。当前公司“白酒新世界”的三年规划步履清晰，百亿目标振奋人心，逐渐打开了远期更大的发展空间。

　　目标价84.1港元，买入评级

　　综上，我们预计公司2023年白酒业务或仍处于短期调整阶段，在不考虑并表影响情况下，预计公司2023-2025年盈利预测为54.4/67.9/81.4亿元人民币，故给予目标价84.1港元，相当于2024财年盈利预测的35倍PE，距离当前有33.7%预期涨幅，维持买入评级。目标价84.1港元，买入评级

　　重要风险

　　1)高端产品推广不及预期；2)白酒业务不及预期；3)食品安全。