拼多多增长优于大盘

　　延续此前几个季度的趋势，拼多多的增长仍优于电商大盘，同时保持优秀的盈利水平。进入 2023 年以来，国内的电商及本地生活的竞争格局逐步恶化，国内经济也呈现出弱复苏的态势。因此，凭借性价比的定位和狼性的打法，公司的营收依然保持较快的增速，领跑电商板块和绝大多数互联网公司。此外，出海作为第二增长曲线的策略清晰，具备较大的成长空间，中短期逻辑证伪的概率较小。 

　　23Q1 业绩超预期 

　　本季度收入 376.37 亿元人民币，YoY+58%，高于彭博一致预期的 323 亿元。其中，线上营销服务收入 272.44 亿元，YoY+50%；交易服务收入 103.93 亿元，YoY+86%。运营利润 69.29 亿元，YoY+222%，运营利润率 18.4%。 

　　运营费用 195.83 亿元，YoY+35%，运营费用率 52.0%。其中，营销费用 162.60 亿元，YoY+45%，费用率 43.2%，主要由促销和营销活动支出增加所致。研发费用 25.07亿元，YoY-6%，费用率 6.7%。行政费用 8.16 亿元，YoY+38%，费用率 2.2%，主要由员工相关成本上升所致SBC 费用 15.33 亿元，同比基本持平，占收入的 4.1%。净利润 81.01 亿元，YoY+212%；Non-GAAP 净利润 101.26 亿元，YoY+141%，高于预期的 60 亿元，Non-GAAP 净利率 26.9%。本季度产生运营现金流 13.38 亿元，去年同期为-90.68 亿元。截至 2023Q1，公司持有现金、等价物及短期投资 1,570 亿元，其中包含现金及等价物 198 亿元。 

　　Temu 开启全球化战略 

　　本季度 Temu 在加拿大、澳新两国及英国市场正式上线，现有美国市场的下载量及用户数表现亮眼。我们维持此前观点，Temu 得益于高性价比的战略、国内成熟的供应链体系和团队高效的执行效率，预计中短期 GMV 及收入保持较快增长。 

　　目标价 95.28 美元，买入评级 

　　我们预计 2023-2025 年收入 1,699/2,093/2,520 亿元，运营利润 394/506/634 亿元，每 ADS 收益 29.8/37.0/45.6 元。采用 DCF 估值法，WACC 15.0%，求得目标价95.28 美元，具备 33%的增长空间，维持买入评级。 

　　风险 

　　1)宏观经济不确定性、中美关系相关风险；2)国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓；3)海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4)海外市场面临地方保护主义等风险；5)海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。