2023Q1 业绩摘要

　　2023Q1 网易实现营收 250.5 亿人民币，同比增长 6.3%，基本符合彭博一致预期。得益于游戏业务收入自上个季度一次性计提版权相关费用，毛利率增长至 59.5%，同比增长 498bps；经营利润率为 28.8%，同比增长 545bps。GAAP 归母净利润为 67 亿元，同比增长 55.5%；non-GAAP 归母净利润为 75.7 亿元，同比增长 47.8%，高于一致预期的 57.0 亿元，摊薄 EPA 为 11.62 美元。净利润的超预期主要由于手游收入的增长。

　　《蛋仔派对》Q1 热度不减，AIGC 赋能游戏提升用户体验 

　　本季度游戏及相关增值服务收入为 201 亿元，同比增长 7.6%，其中手游营收 134.5亿元，同比增长 16.3%；端游收入 51.6 亿元，同比下降 9.8%。手游《蛋仔派对》本季度下载量登顶国内 iOS 免费榜，端游收入收暴雪停服带来的新游戏短缺下降。520发布会开启玩家共创季，未来将上线包括《零号任务》 《全明星街球派对》《巅峰极速》《超凡先锋》等游戏。此外，公司积极应用 AIGC 赋能新游戏，6 月将上线实装智能 NPC 系统的《逆水寒》手游。公司继续扩张海外市场，年内《哈利波特》将于海外上线，《蛋仔派对》也有出海计划。 

　　有道收入季节性下滑，大模型助力在线教育 

　　有道收入 12 亿元，同比下滑 3.1%。受疫情及春节假期影响，学习服务和智能硬件收入分别为 7.3/2.1 亿元，同比下降 11.3%/16.0%。得益于营销系统的升级以及广告需求的回暖，在线营销服务收入 2.2 亿元，同比增加 79.7%。本季度上线“子曰”大模型，目前已发布 AI 口语老师、有道翻译 AIbox 以及有道词典笔“开口说”等应用功能。 

　　云音乐成本管控改善毛利率 

　　网易云音乐收入 20 亿元，同比下降 5.2%。得益于公司减少主播及工会的分成比例，本季度毛利率为 22.4%，同比增加 10.3%。在线音乐付费率稳定在 20%，平台独立音乐人达 61 万，DAU/MAU 稳定在 30%。 

　　目标价 105.00 美元/164.43 港元，买入评级 

　　我们预计 2023-2025 年公司收入 CAGR 为 11.8%，Non-GAAP 净利润 CAGR 为 12.8%。采用分部估值法，给予游戏业务 18 倍 PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予 5%的折扣。目标价 105 美元/164.43 港元，对应 2023 年 PE 为 19.2 倍，对比美股和港股股价分别有 23.41%/24.00%上升空间，维持买入评级。