古中人：药明生物在手订单充沛 券商最高看115港元
疫情后全球卫生健康意识进一步增强，不仅促使多个国家的医疗系统数字化升级，亦推动了创新生物医药板块的投资步伐有所加速。虽然早前受中美贸易关係持续变化影响，令市场人士对来自海外的医药领域投资缓减有所担忧，但事实说明海外投资仍看好中国创新医药市场的发展。中国不但拥有巨大的人口红利，加上近年医疗改革绩效明显，在医保系统及运营效益不断加强下，创新医药及器械的需求正不断增加。受惠于此背景，药明生物(2269)的业务发展能见度高，料未来随高端项目的不断增长，盈利能力将持续优化。
药明生物在8月底公佈其2023年中期业绩，整体业绩大致符合预期。虽然期内在具有挑战的外部环境下，药明生物依然取得了非新冠业务的高速增长。中信証券在研报中表示，儘管早期项目的导入与进展受到了生物医药领域投融资下滑的影响，但公司仍保持著极高的市佔率。再者，海外投融资数据于近期已逐步企稳回升，下游需求回暖趋势明确。中期来看，公司在手订单充沛，业绩增长确定性强；而随著公司Follow & Win-the-Molecule 双战略的持续实行，管线内项目逐渐推进以及全球化的产能佈局，中信证券预计公司未来获取具有高项目价值的临床3期和CMO项目数量将逐渐增多，并给公司长期业绩带来持续的推动力。综上，该行给予公司2023年目标价60元，维持“买入”评级。除了中资券商，外资券商如摩根士丹利、法巴等亦一致看好公司未来业绩增长，其中摩根士丹利更给予115.36港元的目标价，值得留意。
券商之间给予目标价的差异，主要来自于估值看法不同。对于外资券商，药明生物在全球CXO及CDMO市场均具有良好的领先地位，基于对海外医药市场的深入了解，且与外国同业估值相比，自然会看高一线。
高项目价值合同增长可观
回顾药明生物2023上半年业绩，期内实现收入84.9亿元人民币(下同)，同比增长17.8%，其中非新冠收入达79.6亿元，同比大增59.7%；毛利为35.6亿元，同比上升4.3%；归母/经调整归母淨利分别为22.7亿及28.4亿元，同比下跌10.6%或增长0.1%。经调整项主要为股权激励费用(6.32 亿元)、汇兑收益(1.08 亿元)、公允价值变动(-0.55 亿元)及上市相关费用(740 万元)。盈利能力方面，毛利率、归母淨利率、经调整归母淨利率分别为41.9%、26.7%及33.4%，同比均有所下跌。而期内，研发、销售、管理及财务费用率均有单位数的轻幅提升。
中信証券认为，公司毛利率水平出现一定波动，主要有几大原因。首先，根据公司半年报，今年上半年公司新冠相关项目收入为5.3 亿元，去年同期为22.2 亿元， 而新冠项目的毛利率相对较高。其次，公司2022年建成了较多海外产能，如在爱尔兰基地产能达5.4 万升，目前海外工厂处于产能爬坡过程中，毛利率相对较低。再者，公司厂房期内经历了维护和检修，整体产能利用率较去年有所下降，影响毛利率。随著公司海外产能的逐渐爬坡及公司运营效率的不断提升，毛利率水平预计将逐步回升。
此外，值得留意的是，按项目阶段来看，来自临床前项目的收入为28.1亿元，同比增长6.6%，增幅放缓明显受到了期内投融资环境的影响，但随著欧美生物医药投融资的逐步回暖，预期该部分收入增长有望逐渐恢复。至于临床早期项目收入为19.5亿元，同比大升51.8%，主要受益于临床前项目的快速导流，也为未来的后期项目做了充足的储备。临床后期和商业化项目的收入则达36.0亿元，同比增长14.3%，其中非新冠收入同比大升130.3%，证明了公司在后端项目的充足储备。
若从在手管线来看，截至今年第二季末，整体在手项目数达到621个，对比2022年同期534个，增幅达16.3%，其中222个为First-in-class项目。若按项目阶分类看，临床前、1 期、2期、3期及商业化项目分别为286、192、77、44及22个。数据显示，2023年上半年共新增46 个项目。 而在Win-the-Molecule 表现上，增长依旧亮眼。期内，药明生物共赢得11个外部转入项目，其中包括6个临床III期或CMO项目，有4个新项目总订单金额超过10 亿美元。公司预计2023年CMO项目达到21至23个，2025年达到32至38个，在Follow & Win-the-Molecule的战略双轮驱动下，商业化项目有望进一步增加。
最后，值得一提的是，公司的ADC、双抗项目增长较快，进一步证明了公司在新兴技术领域的领先优势。据了解，2022年全球ADC药物于IND阶段中约1/3有旗下的药明合联参与服务，反映公司在新分子领域拥有潜在更高的市佔率。
CRDMO模式驱动业务不断增长
今年上半年，另一个不可不察的业绩亮点，是在手订单的增长。得益于药明生物独特的CRDMO模式，其在手订单在高基数下继续保持增长。期内，公司总在手订单达到201.1亿美元，同比增长8.9%，其中未完成服务订单为135.6亿美元，同比增长5.9%，未完成里程碑付款65.46亿美元，同比增长15.7%，三年内未完成订单35.0亿美元，同比增长14.9%，剔除新冠影响后增长接近20%。
与此同时，目前公司已初步完成全球佈局，分别在美国、德国、爱尔兰等地完成生产设施建设。爱尔兰MFG6/7基地已完成多个客户审计，也与国外大药企签订了7个合同，公司预计将于2024年起开始商业化生产，2025年排产已接近订满；美国麻塞诸塞州MFG11 基地，公司预计将于2025年开始GMP运营；德国MFG19基地产能将从1.2 万升扩充至2.4万升；新加坡的一体化CRDMO基地设计工作也如期推进。公司预计到2025年规划产能将达到58.8万升，海外产能佔比约为37%。换言之，公司于2025年将拥有遍佈全球的CRDMO 基地，可多地多极赋能合作伙伴。
得益于公司“全球双厂生产”的策略和全球的产能佈局，今年上半年来自海外客户的收入高速增长。来自北美的收入为39.3亿元，同比微增0.8%，但非新冠业务同比大增40.6%，同时北美地区贡献了逾60%新项目；来自欧洲的收入则为25.6亿元，同比大增96.8%，非新冠业务更同比飙升238.9%。随著欧洲产能的投建，预计欧洲地区未来将持续贡献优异业绩。至于来自中国的收入为17.9亿元，同比持平，而非新冠业务同比稳步增长22.7%。来自世界其他地区的收入为2.2 亿元，同比微降0.7%，非新冠同比微增1.5%。
综上可见，药明生物业务在外部的创新药投融资环境持续改善下，未来有望重拾临床前项目增长动力，并继续赋能未来的临床试验阶段和商业化项目的增长。尤其可喜的是，药明生物在高端项目如ADC、双抗药物项目上拥有强大的竞争实力，料未来可持续提升盈利能力。短期内，可以60港元为目标，中长期，不妨以100港元为参考。
药明生物在8月底公佈其2023年中期业绩，整体业绩大致符合预期。虽然期内在具有挑战的外部环境下，药明生物依然取得了非新冠业务的高速增长。中信証券在研报中表示，儘管早期项目的导入与进展受到了生物医药领域投融资下滑的影响，但公司仍保持著极高的市佔率。再者，海外投融资数据于近期已逐步企稳回升，下游需求回暖趋势明确。中期来看，公司在手订单充沛，业绩增长确定性强；而随著公司Follow & Win-the-Molecule 双战略的持续实行，管线内项目逐渐推进以及全球化的产能佈局，中信证券预计公司未来获取具有高项目价值的临床3期和CMO项目数量将逐渐增多，并给公司长期业绩带来持续的推动力。综上，该行给予公司2023年目标价60元，维持“买入”评级。除了中资券商，外资券商如摩根士丹利、法巴等亦一致看好公司未来业绩增长，其中摩根士丹利更给予115.36港元的目标价，值得留意。
券商之间给予目标价的差异，主要来自于估值看法不同。对于外资券商，药明生物在全球CXO及CDMO市场均具有良好的领先地位，基于对海外医药市场的深入了解，且与外国同业估值相比，自然会看高一线。
高项目价值合同增长可观
回顾药明生物2023上半年业绩，期内实现收入84.9亿元人民币(下同)，同比增长17.8%，其中非新冠收入达79.6亿元，同比大增59.7%；毛利为35.6亿元，同比上升4.3%；归母/经调整归母淨利分别为22.7亿及28.4亿元，同比下跌10.6%或增长0.1%。经调整项主要为股权激励费用(6.32 亿元)、汇兑收益(1.08 亿元)、公允价值变动(-0.55 亿元)及上市相关费用(740 万元)。盈利能力方面，毛利率、归母淨利率、经调整归母淨利率分别为41.9%、26.7%及33.4%，同比均有所下跌。而期内，研发、销售、管理及财务费用率均有单位数的轻幅提升。
中信証券认为，公司毛利率水平出现一定波动，主要有几大原因。首先，根据公司半年报，今年上半年公司新冠相关项目收入为5.3 亿元，去年同期为22.2 亿元， 而新冠项目的毛利率相对较高。其次，公司2022年建成了较多海外产能，如在爱尔兰基地产能达5.4 万升，目前海外工厂处于产能爬坡过程中，毛利率相对较低。再者，公司厂房期内经历了维护和检修，整体产能利用率较去年有所下降，影响毛利率。随著公司海外产能的逐渐爬坡及公司运营效率的不断提升，毛利率水平预计将逐步回升。
此外，值得留意的是，按项目阶段来看，来自临床前项目的收入为28.1亿元，同比增长6.6%，增幅放缓明显受到了期内投融资环境的影响，但随著欧美生物医药投融资的逐步回暖，预期该部分收入增长有望逐渐恢复。至于临床早期项目收入为19.5亿元，同比大升51.8%，主要受益于临床前项目的快速导流，也为未来的后期项目做了充足的储备。临床后期和商业化项目的收入则达36.0亿元，同比增长14.3%，其中非新冠收入同比大升130.3%，证明了公司在后端项目的充足储备。
若从在手管线来看，截至今年第二季末，整体在手项目数达到621个，对比2022年同期534个，增幅达16.3%，其中222个为First-in-class项目。若按项目阶分类看，临床前、1 期、2期、3期及商业化项目分别为286、192、77、44及22个。数据显示，2023年上半年共新增46 个项目。 而在Win-the-Molecule 表现上，增长依旧亮眼。期内，药明生物共赢得11个外部转入项目，其中包括6个临床III期或CMO项目，有4个新项目总订单金额超过10 亿美元。公司预计2023年CMO项目达到21至23个，2025年达到32至38个，在Follow & Win-the-Molecule的战略双轮驱动下，商业化项目有望进一步增加。
最后，值得一提的是，公司的ADC、双抗项目增长较快，进一步证明了公司在新兴技术领域的领先优势。据了解，2022年全球ADC药物于IND阶段中约1/3有旗下的药明合联参与服务，反映公司在新分子领域拥有潜在更高的市佔率。
CRDMO模式驱动业务不断增长
今年上半年，另一个不可不察的业绩亮点，是在手订单的增长。得益于药明生物独特的CRDMO模式，其在手订单在高基数下继续保持增长。期内，公司总在手订单达到201.1亿美元，同比增长8.9%，其中未完成服务订单为135.6亿美元，同比增长5.9%，未完成里程碑付款65.46亿美元，同比增长15.7%，三年内未完成订单35.0亿美元，同比增长14.9%，剔除新冠影响后增长接近20%。
与此同时，目前公司已初步完成全球佈局，分别在美国、德国、爱尔兰等地完成生产设施建设。爱尔兰MFG6/7基地已完成多个客户审计，也与国外大药企签订了7个合同，公司预计将于2024年起开始商业化生产，2025年排产已接近订满；美国麻塞诸塞州MFG11 基地，公司预计将于2025年开始GMP运营；德国MFG19基地产能将从1.2 万升扩充至2.4万升；新加坡的一体化CRDMO基地设计工作也如期推进。公司预计到2025年规划产能将达到58.8万升，海外产能佔比约为37%。换言之，公司于2025年将拥有遍佈全球的CRDMO 基地，可多地多极赋能合作伙伴。
得益于公司“全球双厂生产”的策略和全球的产能佈局，今年上半年来自海外客户的收入高速增长。来自北美的收入为39.3亿元，同比微增0.8%，但非新冠业务同比大增40.6%，同时北美地区贡献了逾60%新项目；来自欧洲的收入则为25.6亿元，同比大增96.8%，非新冠业务更同比飙升238.9%。随著欧洲产能的投建，预计欧洲地区未来将持续贡献优异业绩。至于来自中国的收入为17.9亿元，同比持平，而非新冠业务同比稳步增长22.7%。来自世界其他地区的收入为2.2 亿元，同比微降0.7%，非新冠同比微增1.5%。
综上可见，药明生物业务在外部的创新药投融资环境持续改善下，未来有望重拾临床前项目增长动力，并继续赋能未来的临床试验阶段和商业化项目的增长。尤其可喜的是，药明生物在高端项目如ADC、双抗药物项目上拥有强大的竞争实力，料未来可持续提升盈利能力。短期内，可以60港元为目标，中长期，不妨以100港元为参考。