23H1 公司共计收入、净利润分别为 659.8/63.1 亿元，同比+4.4%/+2.8%，扣非净利润为 58.0 亿元，同比-1.5%。其中，Q2 单季度收入、净利润分别实现 326.5/26.9亿元，同比+1.1%/+2.9%，扣非净利润为 24.8 亿元，同比-4.5%。

　　液体乳环比改善，冷饮优势领先

　　分业务看， 23H1 液态 乳 、 奶 粉 及 奶 制 品 、 冷 饮 产 品 业 务 分 别 实 现 收入424.2/135.2/91.6 亿元，同比-1.1%/+12.0%/+25.5%，其中 23Q2 分别实现206.8/60.8/53.6 亿元，同比+0.5%/-8.9%/+19.2%。液体乳业务上半年 Q2 恢复正增长，环比 Q1 呈现一定复苏态势，其中，我们预计公司上半年常温白奶同比实现中个位数左右增速，高端常温金典增速更优，而低温金典鲜奶同比呈现翻倍增长，在宏观经济疲弱影响下，整体大白奶业务延续结构持续优化趋势。酸奶品类我们预计上半年低温酸实现同比快速增长，而常温酸 Q2 环比 Q1 降幅有一定收窄。奶粉业务由于出生率下降及行业库存出清等压力影响，上半年婴配粉行业面临较大挑战，公司期内主动调整战略，预计整体库存保持较为健康水准。与此同时，公司成人奶粉业务稳居行业市场份额第一。奶酪业务上半年行业面临下行压力，公司收入预计同比略有下滑，但线下零售市场份额仍同比提升 1.5pct 至 17.2%。冷饮业务去年同期高基数下实现高增，继续保持行业领先优势。

　　费用投放稳中有降，盈利能力保持稳健

　　23H1 综合毛利率同比-0.3pct 至 33.2%，其中 Q2 毛利率同比持平，较 Q1 有所改善，主因 1)23Q1 春节错配短期影响产品结构，Q2 逐渐恢复常态，以及 2)上半年原奶及其它原辅料成本持续下行所致。费用方面，23H1 公司销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 同 比 -0.8/+0.2/0/+0.1pct ， 其 中 Q2 分 别 同 比 -0.5/-0.5/0/+0.1pct，整体费用率保持稳中有降，如剔除澳优并表影响，预计期内销售费用率下降幅度更大。此外，公司上半年计提存货跌价损失及合同履约成本减值损失共 4.1 亿元，同比大幅增加 2.9 亿元，预计主要由上半年喷粉量大幅增加所致。最终公司净利润率 23H1/23Q2 分别为 9.6%/8.2%，同比-0.1/+0.1pct，若剔除澳优并表影响后，我们预计公司 Q2 内生净利率亦有一定提升。

　　目标价 37.55 元，买入评级

　　近期国内促销费政策频发，我们预计后续宏观经济环境有望逐步改善，叠加公司后续季度低基数效益下，下半年整体或将迎来更好发展。长期来看，公司综合实力持续领先于行业，产品结构及费用管控效率的优化趋势稳步向好，预计未来盈利弹性有望持续释放。综上所述，我们预计公司 2023-2025 年分别有望实现净利润 103.7/120.1/136.3 亿元，给予目标价 37.55 元，相当于 2024 年盈利预测 20倍 PE，距离当前有 43.8%预期涨幅，买入评级。

　　重要风险

　　1)食品安全；2) 行业竞争加剧；3)经济环境恢复不及预期。