收入维持正增长，利润率持续优化

　　公司 2023H1 实现收入 46.10 亿元(同比+3.6%)；若全按药品销售收入口径，期内营收 55.37 亿元(+7.1%)。随着创新转型的深入，公司毛利率进一步优化，升至78.2%(+0.9pp)。销售费用 13.40 亿元(+4.8%)，销售费用率 29.1%(+0.4pp)。行政费用 3.18 亿元(+13.7%)，行政费用率 6.9%(+0.6pp)，主要由于新业务发展所需人力成本及维持费用的增加。研发开支明显增加，达 2.39 亿元(+89.6%)，占收入比率 5.2%(+2.4pp)，其中资本化开支增加 161%，达 1.63 亿元，用于购买研发公司权益投资、购买创新产品权利开支、创新产品临床试验。报告期间录得净利润 19.16 亿元(+6.7%)，净利率 41.6%(+1.2pp)。截至期末，公司资产负债率 7%，相比期初降低 3pp。账上现金 44.51 亿元，经营性现金流 14.91 亿，财务状况健康。

　　集采影响逐步消化，产品上市与管线扩充提供增长动力

　　由于黛力新受到集采的影响，公司心脑血管板块和消化板块按药品销售收入口径的期内营收增速放缓，2023H1 分别录得营收 30.96 亿元(+5.9%)和 17.80 亿元(+4.2%)。随着创新产品的持续补充与商业化，预计将为增速恢复提供持久动力。地西泮鼻用喷雾剂成功上市，填补国内急性反复性癫痫患者急救用药的空白。此外，公司成功取得抗缺血性脑卒中脑细胞保护剂 1 类新药 Y-3 注射液的权益，进一步扩充了心脑血管板块的长期管线布局。消化板块产品也得到了丰富。希笛尼(酒石酸西尼必利片)作为第四代促胃肠动力药，在中国市场中占比仍然较低。其加入康哲产品线后，有较大的市场开发空间，预计能够提供一定的销售额增长。

　　医美眼科板块维持高速增长，创新产品进入收获期

　　公司皮肤医美板块和眼科板块继续保持高速增长，2023H1 营收分别达 2.45 亿元

　　(+27.4%)和 2.46 亿元(+29.6%)。多款创新产品进入上市销售阶段。益路取(替

　　瑞奇珠单抗)与美泰彤(预充式甲氨蝶呤皮下注射液)的获批上市，为银屑病患者提供了不同治疗选择，满足了从常规患者到难治患者的多层次治疗需求。芦可替尼乳膏在海南乐城已于 8 月开出首个处方。通过真实世界临床证据的积累，也将有助于推进其在中国的正式获批上市。

　　目标价 18.66 港元，买入评级

　　我们充分考虑黛力新、波依定、优思弗集采影响，保守考虑创新管线以及皮肤医美产品价值，且暂不考虑东南亚业务贡献，根据 PE 估值法测算得出目标价 18.66港元，较现价有 40.5%上升空间，对应 2024 年 12 倍市盈率，维持买入评级。

　　重要风险

　　我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)产品销售放量不如预期、2) 管线临床进展及注册不及预期、3) 行业政策风险。