经济复苏存在落差，中国内地销售明显减少

　　2023 年全年公司实现收入 15.25 亿港元，同比下降 11.9%。分地区看，香港地区销售收入 9.2 亿港元，增长 10.8%。海外地区收入 4.8 亿港元，同比增长 1.8%。中国内地收入 1.3 亿港元，同比下降 70.2%。中国内地收入锐减的主要原因是 2022年底疫情放开，经销商大量进货灵芝孢子粉补充库存，导致高基数。2023 年实际经济复苏略有落差，经销商持续消化库存，导致进货需求锐减。公司 2023 年整体毛利率提升 2.3pts，达 68.7%。公司营销活动重新展开，销售费用率提升至 15.2%，租金、银行手续费的同步上涨也导致行政费用率提升至 11.7%。费用率恢复至疫情前水平。公司 2023 年净利润 5.9 亿港元，下降 4.6%，归母净利率下降至 35.4%。

　　经销商存货消化完毕，灵芝孢子粉重新起航

　　随着灵芝孢子粉经销存货基本消化完毕，系内同业竞争问题的完全解决，预计灵芝孢子粉产品销售将有明显恢复。公司同时也在根据不同渠道、不同客户的需求，积极开发多规格、多品类的灵芝孢子粉系列产品。同时公司也正加强与香港头部营销企业、境外渠道的合作，扩张灵芝孢子粉的销售网络，提升境外占比。这将进一步为灵芝孢子粉的销售恢复提供动力。

　　新老产品拓展销售市场，线下线上多渠道扩张

　　公司多款产品将持续助推销售增长。伴随人口老龄化的发展，及消费目标人群认知度的增加，安宫牛黄丸的销售将持续稳步增长。御品安宫牛黄丸采用更高规格原材料，满足极高端消费者需求。多款经典名方完成 HKC 注册，将系内优秀产品引入香港市场，有望进一步提升公司销售额。东南亚国家有大规模的产品的集体注册，也将打通东南亚销售的巨大市场空间。营销方面，澳门正在打造集文旅、中医药文化传播、零售于一体的旗舰店，香港也布局了专注于中风预防、治疗、康复的中医馆，以及大型旗舰店。线下营销企业的大力推广、中医药文旅项目的教育、线上跨境电商的合作加深，共同形成同仁堂国药多渠道扩张的布局。

　　目标价 12.99 港元，维持买入评级

　　随着灵芝孢子粉内地业务的恢复和营销渠道的完善，预计公司 2024 年将恢复增长。下调目标价至 12.99 港元，对应 2024 年 16 倍市盈率，较现价有 38.0%的上行空间，维持买入评级。

　　重要风险

　　我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)市场拓展进度不如预期、2) 上游原材料涨价、3) 需求不如预期、4)汇兑亏损。