康方生物(9926，买入）：研发管线高效推进，逐渐进入商业化收获期
23 年不考虑 BD 公司净亏损收窄 45%至 7.9 亿元
2023 年公司产品销售总收入 16.3 亿元，其中卡度尼利(PD-1/CTLA-4)销售收入13.6 亿元，同比增加 149%；派安普利单抗(PD-1)销售收入同比下降 51%至 2.7亿元。由于 23 年 1 月公司以总价 50 亿美元授权 summit 公司 AK112(PD-1/VEGF)海外发达国家的独家权益，目前 5 亿美元首付款已经到账，23 年计入 29.2 亿元产品及许可费销售额。扣除派安普利分销成本后，公司 23 年录得收入同比增长440%至 45.3 亿元。公司 23 年毛利 43.9 亿元，其中产品毛利 15.0 亿元，产品毛利率高达 91.8%。23 年公司研发开支下降 5%至 12.6 亿元，销售费用增长 61%至8.9 亿元，产品销售费用率从去年的 75%降至 56%。全年盈利 20.3 亿元，如果不考虑 BD 贡献的净亏损大幅收窄 45%至 7.9 亿元，23 年底公司在手净现金为 19.3亿元。24 年 3 月公司以每股 47.65 港元配售 2480 万股(相当于扩大后股本的2.86%)，预计配售净额为 11.7 亿港元。
产品管线进展
(1)卡度尼利 AK104(PD-1 / CTLA-4)：22 年 6 月获批 2/3L 宫颈癌，一线宫颈
癌 23 年 11 月期中分析达到无进展生存期(PFS)主要终点，等待 OS 数据成熟后递交上市申请；一线胃癌 24 年 1 月递交上市申请，PD-(L)1 进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌和一线 PD-L1 表达阴性非小细胞肺癌处于 III 期。(2)依沃西 AK112(PD-1 /VEGF)：肺癌上有三项中国突破性疗法和 2 项海外三期临床。EGFR 治疗后进展的非小细胞肺癌 23 年 8 月新药上市申请获 CDE 受理，纳入优先审评，海外患者 III 期预计 24 年 H2 完成入组。一线 PD-L1阳性 NSCLC 单药头对头 PK 帕博丽珠单抗 III 期临床已完成入组，预计 24 年中数据读出。一线晚期鳞状非小细胞肺癌中国和海外 III 期入组中。(3)派安普利单抗 AK105(PD-1):已获批 3 线霍奇金淋巴瘤和一线鳞状非小细胞肺癌，已递交 3L和 1L 鼻咽癌上市申请，另一线肝癌正在三期临床。(4)伊努西单抗 AK102(PCSK)：新药上市申请 23 年 6 月获 CDE 受理。(5)依若奇单抗 AK101(IL-12/IL-23)中重度斑块银屑病 23 年 8 月新药上市申请获 CDE 受理。(6)古莫奇单抗 AK111(IL-17)：中重度银屑病 III 期临床完成入组，强直性脊柱炎 III 期入组中。(7)其他产品包括：临床 II 期的莱法利单抗 AK117 (CD47)、AK119(CD73)、普络西单抗 AK109(VEGFR-2)、曼多奇单抗 AK120(IL-4R)和 AK129(PD–1/LAG–3)。临床I 期的 AK127(TIGIT)、AK115(NGF)、AK130(TIGIT/TGF-β)、AK131(PD–1/CD73)和 AK132(Claudin18.2/CD47)。AK139 (IL4R/ST2)双抗和 AK150(调节肿瘤微环境巨噬细胞的三靶点抗体)预计 24 年底 IND。
提升目标价至 56.7 港元
我们认为公司拥有增效低毒且高度可扩展的双抗平台，公司商业化和管线都在高效推进。我们以 DCF 估值法，假设 WACC 为 10.0%，永续增长为 3.0%对公司进行估值，主要考虑临床后线产品的估值，只计入 BD 项目的首付款价值，得出目标价56.7 港元，较现价有 23%上升空间，买入评级。
2023 年公司产品销售总收入 16.3 亿元，其中卡度尼利(PD-1/CTLA-4)销售收入13.6 亿元，同比增加 149%；派安普利单抗(PD-1)销售收入同比下降 51%至 2.7亿元。由于 23 年 1 月公司以总价 50 亿美元授权 summit 公司 AK112(PD-1/VEGF)海外发达国家的独家权益，目前 5 亿美元首付款已经到账，23 年计入 29.2 亿元产品及许可费销售额。扣除派安普利分销成本后，公司 23 年录得收入同比增长440%至 45.3 亿元。公司 23 年毛利 43.9 亿元，其中产品毛利 15.0 亿元，产品毛利率高达 91.8%。23 年公司研发开支下降 5%至 12.6 亿元，销售费用增长 61%至8.9 亿元，产品销售费用率从去年的 75%降至 56%。全年盈利 20.3 亿元，如果不考虑 BD 贡献的净亏损大幅收窄 45%至 7.9 亿元，23 年底公司在手净现金为 19.3亿元。24 年 3 月公司以每股 47.65 港元配售 2480 万股(相当于扩大后股本的2.86%)，预计配售净额为 11.7 亿港元。
产品管线进展
(1)卡度尼利 AK104(PD-1 / CTLA-4)：22 年 6 月获批 2/3L 宫颈癌，一线宫颈
癌 23 年 11 月期中分析达到无进展生存期(PFS)主要终点，等待 OS 数据成熟后递交上市申请；一线胃癌 24 年 1 月递交上市申请，PD-(L)1 进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌和一线 PD-L1 表达阴性非小细胞肺癌处于 III 期。(2)依沃西 AK112(PD-1 /VEGF)：肺癌上有三项中国突破性疗法和 2 项海外三期临床。EGFR 治疗后进展的非小细胞肺癌 23 年 8 月新药上市申请获 CDE 受理，纳入优先审评，海外患者 III 期预计 24 年 H2 完成入组。一线 PD-L1阳性 NSCLC 单药头对头 PK 帕博丽珠单抗 III 期临床已完成入组，预计 24 年中数据读出。一线晚期鳞状非小细胞肺癌中国和海外 III 期入组中。(3)派安普利单抗 AK105(PD-1):已获批 3 线霍奇金淋巴瘤和一线鳞状非小细胞肺癌，已递交 3L和 1L 鼻咽癌上市申请，另一线肝癌正在三期临床。(4)伊努西单抗 AK102(PCSK)：新药上市申请 23 年 6 月获 CDE 受理。(5)依若奇单抗 AK101(IL-12/IL-23)中重度斑块银屑病 23 年 8 月新药上市申请获 CDE 受理。(6)古莫奇单抗 AK111(IL-17)：中重度银屑病 III 期临床完成入组，强直性脊柱炎 III 期入组中。(7)其他产品包括：临床 II 期的莱法利单抗 AK117 (CD47)、AK119(CD73)、普络西单抗 AK109(VEGFR-2)、曼多奇单抗 AK120(IL-4R)和 AK129(PD–1/LAG–3)。临床I 期的 AK127(TIGIT)、AK115(NGF)、AK130(TIGIT/TGF-β)、AK131(PD–1/CD73)和 AK132(Claudin18.2/CD47)。AK139 (IL4R/ST2)双抗和 AK150(调节肿瘤微环境巨噬细胞的三靶点抗体)预计 24 年底 IND。
提升目标价至 56.7 港元
我们认为公司拥有增效低毒且高度可扩展的双抗平台，公司商业化和管线都在高效推进。我们以 DCF 估值法，假设 WACC 为 10.0%，永续增长为 3.0%对公司进行估值，主要考虑临床后线产品的估值，只计入 BD 项目的首付款价值，得出目标价56.7 港元，较现价有 23%上升空间，买入评级。