因为身边不少基金老友都在谈论瑞声科技(2018.HK)，因此有必要再谈论这家公司。上周四瑞声又遭做空机构质疑，导致股价大跌，公司不得不临时停牌。本栏的基金友人跟我说，看了四十几页的质疑报告，核心几点：1，质疑瑞声有关联交易未披露；2、质疑瑞声的公司管治有问题；3、质疑瑞声的盈利能力；个人认为最核心的是质疑瑞声的毛利率是否是如此之高，盈利能力是否如披露一样强？

　　从表面上看，瑞声目前只有不到200亿人民币(下同)的销售额，淨利却高达近四十亿元，很多大行都出报告说2017年的淨利润预计会高达53至55亿元；熟悉中国製造业企业现状的人士都会嗤之以鼻：肯定是造假的；在通常的印象裡，中国的製造业企业位于产业链的中低端，没有核心技术，根本不可能有如此的盈利能力。在製造业拥有这样的盈利能力的公司只能是美国或者欧洲拥有关键技术或者市场领导权的公司，中国公司在印象裡还没出现过。

　　那麽我们就从瑞声的公开资料看看瑞声是否在造假，它的动机是什麽？

　　公开资料显示，瑞声2005年上市，当时的淨利润也就人民币一亿多一点，IPO以后利润连续增长，到2016年盈利增加到39亿人民币，毛利率也一直维持在42%左右。

　　但看瑞声的股本，一直保持在12亿多一点的水准，也就是说，瑞声作为一个中国的民营企业，自上市以来从未从市场融资？脑子裡过了一遍自己能想起来的A股和港股上市公司，想想也就是腾讯、阿里巴巴能和它一样，上市后基本没有做过股本的融资。

　　再看看瑞声每年的分红，粗略算一下，从2010年起到2016年，瑞声已经分红超过50亿元；淨利润的分红率达到40%。也就是说，除了IPO融了几亿港币外，瑞声是个只出不进的现金奶牛！做这麽大比例大金额的分红除非公司真的盈利能力强，否则就是大股东自己控盘才有可能；但看看瑞声的股东名单，JP摩根和Capital两个大型金融机构就已经持有超过30%的股权了，加上大大小小超过五百家基金公司的持股，潘氏夫妇个人持股也就是公告上披露的40%基本是可信的；

　　再看看潘政民、吴春媛夫妇作为瑞声的大股东，总计套现了多少？我查了一下，10年之内，潘氏夫妇共套现两次，持股从接近50%，降到40%左右，套现总额也不过20亿港币。

　　做假要有做假的动机，不为名就是为利，从互联网上能查到潘政民个人的资料非常少，说明他个人和很多中国民营企业家不同，为人很低调，基本肯定此人不追求出名，我在中国资本市场混迹了三十年，香港、美国市场也经常出没，实在看不出瑞声做假的名和利从何来？

　　正好有几个在手机产业链上的朋友，打电话过去问瑞声的情况，包括他们对瑞声的印象，没有一个行业内的人(包括瑞声的竞争对手)不挑大拇哥的；他们的观点主要是：瑞声的产品独树一帜，领行业之先；瑞声比较国际化，不但拿下最重要的几个中国手机客户，甚至连苹果、三星这样手机产业链上的龙头企业也是离不开瑞声；甚至有人跟我说：要说瑞声做假账，一定是为了怕被苹果公司发现用瑞声的产品，瑞声显示出来的利润太高，苹果公司面子过不去，故而臆想瑞声需要隐瞒些利润做假账，而故意做高利润不是公司老板潘政民的行事风。

　　问问给瑞声出报告的大行分析员，他们觉得虽然有做空报告的指责，但他们跟瑞声很多年了，认为从毛利率、盈利能力上看瑞声没问题，公司管理层也很稳定很优秀，不相信做空报告的指责；但也很困惑瑞声的股票为何禁不住做空报告的打击？

　　那麽问题来了，瑞声这样的蓝筹好公司为何经不住做空报告的打击？

　　我认为这要从中国民营企业特别是製造业民营企业的现状去分析。

　　首先大家从理念上就没有准备好中国能有像瑞声这样好的製造业企业，当这样的企业真的出现在大家面前时，首先面临的是质疑：可能吗？很容易的联想就是造假！所以当做空报告一出，所有人似乎都联想到中国民营企业的弊端，中国民营企业不规范，做假这是通病，所以大家很多人没有看过做空报告，但都选择相信做空报告对瑞声的质疑，因为在他们印象裡中国民营企业就是这样，所以几乎所有的投资者只看了报告标题就已经吓得半死，夺路而逃了。所以说瑞声为中国民营企业的失信而躺枪一点不为过。

　　其次，这次沽空机构选择的时机很好；瑞声进入香港恒指30指数后就一路上涨，最高时达到每股116港币，短期累计涨幅超过50%以上，获利盘巨大，一旦市场有风吹草动，这些获利盘会率先避险退出，为空头创造了良好的交易环境。

　　但做为冷静的投资人，这时候的贪婪和恐惧决定了你的成败，是跟著大家一起恐惧，还是在大家恐惧的时候更贪婪一些？