申洲国际(2313,买入)：业绩超预期增长，自由现金流将大幅改善

　　收入与净利润增长双超预期，海外布局与政策优惠提升业绩：

　　公司2017 上半财年录得收入82.64 亿元，同比增加18.9%，收入增速超出市场预期3.21%。主要原因在于越南生产基地产能扩展与管理运行基本顺利，员工生产效率的提升，以及来自主要客户的订单需求保持增长，保障了集团整体的稳定增长。毛利率为26.16 亿元，同比略跌0.2 个百分点，主要受行业生产成本包括原材料纱线、染化料价格的上涨的拖累，同时人民币兑美元汇率的升值亦加重了公司的负担，而公司生产效率的提升和产品结构的持续优化部分抵减了毛利率下跌的影响。受越南所得税率政策优惠，公司的有效税率由17.32%下降至14.17%，净利润同比增长23.1%。

　　业绩增长多面开花：

　　2017 年上半年，运动类和休闲类服装依旧是公司增长的主要驱动力。运动类和休闲类占比分别达到66.8%和24.9%，同比增长22.9%和17.7%，内衣受中国内衣市场需求下降的影响，同比下降5.3%。公司的前四大客户Nike、Adidas、Uniqlo 和Puma期间收入贡献占比79.2%(不包括Flyknit)，体现国际一流客户对公司产品和生产效率的认可与依赖，公司引入了一系列新的优质战略客户，为业绩增长带来新的驱动力。

　　产能持续稳步扩张：

　　公司业绩增长与产能的持续扩张密切相关。在国内，公司通过提升自动化水平与经营效率的方式，使宁波的经营效率和产能得到了扩张。我们预计未来两年，宁波工厂的改造预计每年持续带来8-10%的产能增长；越南一期生产效率成熟后，公司将深化越南区域的税收优势，扩大面料和成衣的产能，我们预计海外成衣的产能将在明年翻倍，面料产能未来几年整体保持低双位数的增长。

　　资本开支放缓改善现金流，目标价68.3 维持买入：

　　随着海外工厂投资进入建设和维护阶段，公司已结束本轮资本投入高峰期，2017年自由现金流将大幅改善。根据FCFF 模型估值，公司公允价值为68.3 港元，维持买入评级。