稳健增长持续 ，递延收入应 增长尚未反应 FY18 收入预期。公司 2017 财年收入9.8 亿。同比增长 40%，高于我们的预期 7%。调整后净利润同比增长 34%，高于预期 3%。如若剔除汇兑损失影响，净利润符合市场一致预测。调整后净利润率为 25%，较我们的预测低 2 个百分点，归因于有效税率上升(同比增长 5 个百分点至 26%)及毛利率同比下滑 1 个百分点。有关市场关注的递延收入增速问题(+20% YoY)，我们认为该增速尚未反应 FY18 收入增长预期，源于：1)部分家长开学首日并未缴纳学费(延至下一周)；2)揭阳学校于9月 1 日并表，未纳入递延收入中。

　　憧憬 FY18 学校扩张及 FY19 提价空间。 提价空间。公司指引 FY18 收入增长 20%~30%，我们预计未来三年收入 CAGR 为 22.5%, 受益于：1)学生增长 CAGR16.6%; 2)ASP 增长 CAGR 5%。公司表示 FY18 将存在潜在收购以补充“2+2+2”计划，目前洽谈项目集中在广东省(如：潮州、江门等)，后期也将围绕大湾区规划逐渐释放更多新建/收购项目。预计收购项目主要特点：1)净利润率低于公司现有学校，从而为后期盈利能力提升创造空间；2)在允许扩建后，学生容量存在较大提升空间，至 8,000~10,000 名。此外，我们看好 FY19 学费提价幅度，归因于东莞学校(3 所)将于明年提价(两年一提)，且提升幅度将超过我们此前预计的 5%~10%。考虑提价主要针对新生，旧生学费“三年一变”，故而家长对学费提价敏感度较低。有关收入组合，FY17 配套设施收入大增(收入占比同比增加 10 个百分点)，我们预计未来三年收入结构将趋于稳定，即配套设施服务收入占收入比重将稳定在 31%~32%。

　　短期净利润率压力对盈利增长影响有限。 净利润率压力对盈利增长影响有限。FY17 毛利率为 45.9%，同比下滑1.2 个百分点，归因于毛利率较低的配套设施服务占比提升(学费毛利率~50%，配套设施服务毛利率~40%)。考虑配套设施占比及后期新学校(收购及 新 建 ) 较 低 的 毛 利 率 ， 我 们 下 调 FY18/19/20 毛 利 率 至45.7%/46.9%/47.4%。然而，我们看好经营效率优化下营销及行政费用率的改善空间。在调低 SG&A 费用率之后，预计未来三年经营利润率分别为31%/33%/34%。此外，FY17 有效税率同比增加 5 个百分点至 26%，调整后有效税率为 22%(考虑汇兑损失)。公司表示 FY18/10/20 税率将低于 FY17，受益于民促法下非营利性登记后的税收优惠。我们预计未来 FY18-20 净利润CAGR 为 27%。

　　至 维持「买入」评级，上调目标价至 5.43 港元。我们认为公司在积极扩张之余，将受益于《民促法》积极风向、大湾区政策利好，而潜在收购项目及后期港股通纳入憧憬或带来持续催化剂。考虑配套设施服务收入超预期，并结合 FY19学费提价空间，我们上调 FY18/19 调整EPS 0%/6%, 目标价从 4.68 港元调相当于的 23x FY19 PE。重申「买入」评级。