核心观点

　　Q3用户净增(实际240万 vs 指引100万)及Q4用户指引(指引450万 vs 预期390万)均超出市场预期。展望未来，用户增长放缓是客观事实，同时奈飞的海外收入占比较大，因此在当前市场以美元计价将对财报端持续产生负面影响。但是，公司的广告业务即将上线，在用户高粘性的基础上，我们认为广告将带来显著的货币化空间。此外，公司22年自由现金流量将超过10亿美元，这在每年投入巨额内容开支的流媒体行业非常少见。公司在财报会上表示22年经营利润将达到50-60亿美元，而同行经营亏损总计将超过100亿美元。因此，公司未来的经营杠杆将更值得关注，我们预计公司22/23/24年经营利润CAGR为17.9%，快于收入端12.1%。

　　Q3财报摘要

　　流媒体付费用户2.23亿，季度付费用户增长240万，好于公司预期的+100万。收入79.26亿美元，同比增长6%，高于公司预期的78.3亿美元。经营利润率19.3%，高于公司预期的16%。摊薄后每股收益为3.10美元，高于公司预期的2.14美元。公司指引：预计Q4付费用户增加450万，高于市场预期的390万；经营利润率为4.2%(剔除美元汇率影响为10%)。剔除汇率和一次性重组成本后，22年经营利润率目标为19-20%。公司中期有信心以调整定价和成本结构适应美元走强，长期目标保持两位数的收入增长，维持22年全年自由现金流达10亿美元。

　　广告版上线在即

　　低价广告业务将陆续在11月于12个国家推出，低于对应地区起始价20-40%，预计每小时广告时长为5分钟。12个市场总共占了1,400亿美元的电视和流媒体品牌广告支出(全球75%以上)。鉴于尚有1亿未付费用户通过账号共享方式使用奈飞，公司计划明年增加“子账户”付费选项。

　　目标价339美元，买入评级

　　考虑到汇率影响、海外需求疲软及广告业务开始贡献收入，调整22-24年收入至316/350/397亿美元，同比增长6%/11%/14%；经营利润率17%/18%/19%；净利率14%/14%/15%。采用DCF法估值，求得目标价339.00美元，对应2022-2024年PE分别为33/30/25倍，较当前股价有24.5%的上升空间，维持买入评级。

　　风险因素

　　用户增速不及预期、广告货币化不达预期、新业务侵蚀原有订阅业务，变相收费导致用户流失、竞争加剧、汇率波动。