2022年业绩概况

　　公司收入同比增长16.5%至277.8亿元人民币(同下); 受益于欧美主要客户需求的增加、海外工厂产能利用率恢复正常、产能的持续扩充和、成本上升及美元升值导致平均单价提升的影响。量价拆分来看，量增长约8.0%，价格(人民币计)提升8.5%。毛利率下降2.2pct至22.1%，主要受到1)生产成本上升、2)宁波工厂分别于去年1月和10月部分时间暂停营运、3)疫情相关的支出有所增加及4)全球的消费需求下降导致下半年的产能利用率不足的影响。经营费用率减少1.3pct到8.6%。公司录得归母净利润45.6亿元，同比增长35.3%；受益于9.9亿元外汇收益的影响。如扣除政府激励和外汇的收益， 核心税前利润同比上涨10.4%到40.9亿元。 拟派末期股息0.85港币；全年派息率为56.2%。集团持有净现金及金融资产81.9亿元。

　　运动和休闲类和欧美地区还是主要的增长动力

　　分产品来看，运动类/休闲类/内衣类/其他分别增长+18.5%/+21.8%/-21.3%/-27.8%。运动类的上升主要受益于美国和欧洲市场对运动服装需求上升的影响; 休闲类的增长受日本及其他市场需求增加的影响；其他产品的收入下跌主要受口罩销售减少48.9%的影响。从地区分布来看，欧洲/美国/日本/其他区域/国内市场分别同比增长+31.3/+28.1%/+17.3%/+29.6%/-6.5%。耐克/阿迪达斯/ 优衣库/彪马的增长分别为+21.9%/-1.4%/+24.1%/+3.9%； 其占比的总和为82.0%。国内品牌的占比提升到9.8%。Lululemon的销售大约为43百万美元，超预期；预计2023年有约100%的增长。

　　预计2023年产能增长10-15%，下半年表现将好于上半年

　　考虑到国际运动品牌库存的问题和内地消费复苏没达预期，估计今年上半年的销售可能会出现倒退；但随着库存的清理完毕，预计下半年将恢复正增长。全年来看，预计产能有10-15%的增长。毛利率方面：预计将受益于原材料价格的下降和总体产能利用率的提升而有所增加。主要客户方面：阿迪达斯短期可能还是会受到库存的压力，但其长期的增长还是很有潜力。

　　目标价102.97港元，维持买入评级

　　2022年的表现大致符合预期，唯去年下半年较低的毛利率、内地工厂产能利用率依然不足和2023年上半年可能会面临较挑战的环境导致股价的回调。随着国际运动品牌库存的清理完毕，我们预计内地工厂产能利用率将能恢复正常；并预计2023年的收入能有8.4%的增长，毛利率能回升到24.8%的水平。长远来看，我们继续看好公司作为行业龙头的发展，其优秀的管理执行和产品创新能力，垂直一体化、海内外均衡的布局具有不可替代的优势。我们维持买入评级; 目标价为102.97港元，相当于2023年每股盈利预测28.9倍(过去1年的平均值)。

　　风险因素

　　产能利用率不不达预期、宏观因素的影响、成本及汇率波动等。