煤炭产量下滑销量减少，成本增加净利润减少 

　　2023 年 Q1，公司实现收入 444 亿元，同比增长 7.8%；实现归母净利润 56.5 亿元，同比减少 15.4%。主要受到煤炭业务以及煤化工业务下滑影响。煤炭业务方面受澳洲雨水及劳动力短缺影响，Q1 商品煤实现产量 2253 万吨，同比减少 10.4%；实现商品煤销量为 2453 万吨，小幅下降 2.9%。平均售价为 1138 元/吨，同比增长14.1%；销售成本为 614 元/吨，同比增长 37.1%,成本增速快于售价，因此毛利率减少 16.4pct.至 46.03%。煤炭业务毛利率下降主要是由于，煤炭产量减少使得单位煤炭成本上升。预计随着澳洲天气逐步好转，以及陕蒙基地恢复正常生产，公司煤炭产销量有望提升。 

　　产量下降与通货膨胀导致现金成本增加 

　　由于公司产量减少及原材料和用工成本增长，公司单位现金成本由 67 澳元/吨上涨至 94 澳元/吨。其中原材料上涨 12 澳元/吨至 33 澳元每吨；员工福利上涨 6 澳元至 22 澳元/吨。同时由于煤炭价格上涨以及昆士兰州提高煤炭特许使用费率使得公司单吨特许使用费上涨至 33 澳元/吨，同比+300%。预计 2023 年公司为保证产量恢复，而加大设备与人工投入，以及澳洲通胀压力依然较大的背景下，现金成本将保持在 92-102 澳元/吨。

　　下游需求不振，煤化工业务承压 

　　公司煤化工业务，23Q1 实现产量 191 万吨，同比增长 15%，销量 170 万吨，同比增长 9.1%。由于下游需求不振，甲醇/醋酸等化工品价格持续下滑，公司平均化工品单价为 3539 元/吨，同比减少 16%。单位销售成本为 3037 元/吨，同比下降5.6%。实现毛利率为 14.2%，同比下降 40pct.一季度煤化工依旧处于亏损阶段，但预计随着国内经济逐步恢复，以及公司对上下游进一步整合，今年煤化工板块

　　盈利能力小幅提升。 

　　优质资产注入，优质资源带来利润保障 

　　公司拟现金收购母公司山东能源集团下属公司鲁西矿业 51%股权及新疆能化 51%股权，合计转让价款 264.31 亿元，按 30%、30%和 40%的比例分三期支付。两家矿业公司预计能为公司带来 3000 万吨产能增量。截至 2022 年底，鲁西矿业和新疆能化分别拥有合计资源量 25.89 亿吨/230.15 亿吨，可采储量 12.28 亿吨/152.66 亿吨，核定年产能为 1900 万吨/2089 万吨。按收购价计算，鲁西矿业矿产量主要以高价值的气煤与焦煤为主，评估值 15 元/吨，吨矿可采储量评估值32 元/吨。新疆能化已投产的 5 个煤矿吨矿资源量评估值 1.3 元/吨，吨矿可采储量评估值 2.74 元/吨，此外新疆能化有 12 宗探矿权，吨矿资源量评估值 0.4元/吨，吨矿可采储量评估值 0.68 元/吨，显著低于近期可比一级市场矿业权竞拍交易价值，未来有望为公司带来更高盈利。 

　　目标价 45.7 港元，买入评级 

　　我们预计 2022 年将是煤炭价格阶段高点，2023 年随着俄乌局势缓解及国内供需态势缓和，煤炭价格将逐步降低，但依旧为历史高位，公司随着澳洲基地的产能恢复以及后续优质资产的注入，公司的盈利能力在 23 年后持续提升。预计2023/2024/2025 分别实现归母净利润 289.9/ 311.3/348.9 亿元；EPS 分别为5.86 /6.29/ 7.05 元。相对估值方面，我们认为用行业平均 PE 7 倍为参考，给与公司买入评级，目标价为 45.7 港元。