石药集团（1093，买入）：恩必普基层+自费市场驱动长期增长，研发与 BD相辅相成，创新转型宗旨依旧
2023 上半年业绩符合预期
2023 上半年公司营收 160.80 亿元(同比+3.0%，下同)，毛利 112.38 亿元(-0.9%)，毛利率 69.9%(-2.7pp)。销售费用 49.02 亿元(-9.4%)，销售费用率30.5%(-4.2pp)。行政费用 5.36 亿元(-5.1%)，行政费用率 3.3%(-0.3pp)。归母净利润、扣非归母净利润分别为 29.67 亿元(+0.0%)、31.62 亿元(+3.0%)，扣非后归母净利率 19.7%(+0.1pp)。分板块看，成药板块稳步增长，录得收入129.34 亿元(+5.2%)，经营溢利率 24.7%(+0.2pp)；维 C 原料板块收入 10.40亿元(-25.7%)，主要由于维 C 产品价格走低所致，经营溢利率 6.5%(-16.5pp)；抗生素原料板块收入 9.30 亿元(+19.1%)，经营溢利率 7.7%(-1.5pp)；功能食品板块收入 11.77 亿元(+3.5%)，经营溢利率 28.1%(+3.0pp)。
恩必普基层+自费市场驱动长期增长，克艾力集采负面影响陆续释放
期内，神经系统领域收入 45.53 亿元(+17.5%)，占成药收入的 35.2%。公司积极拓展恩必普基层和自费市场，加强市场教育，以延长患者治疗周期，目前已建立OTC 药店销售团队，将持续深耕院外市场，挖掘长期增长机会。肿瘤领域期内收入29.88 亿元(-26.0%)，占成药收入的 23.1%，收入下滑主要由于克艾力 23 年上半年执行集采价格所致，考虑到克艾力销量稳定增长，以及 22 年 7 月已开始执行集采价格，预计 23 年全年肿瘤板块收入下滑有望缩窄至低双位数。除此，核心新品多恩达(米托蒽醌脂质体)已成功获批上市，伊立替康脂质体、JMT103(RANKL单抗)、JMT101(EGFR 单抗)、DP303c(HER-2 ADC)等重磅品种将陆续获批进入商业化销售阶段，新品矩阵销售放量将进一步弥补克艾力等老产品业绩疲软的压力。此外，抗感染、心血管、呼吸、消化代谢、其他领域收入分别为 21.43 亿元(+22.3%)、12.87 亿元(-15.3%)、8.74 亿元(+219.2%)、4.16 亿元(+15.1%)和 6.38 亿元(+33.9%)。
研发与 BD 相辅相成，创新转型宗旨依旧
公司持续加强创新研发投入，期内研发费用 23.04 亿元(+22.3%)，占成药收入的 17.8%，预计 6 年内将有超过 50 个新品或新适应症获批。除此，23 年上半年公司分别完成一项关于 SYS6002(Nectin-4 ADC，临床一期)的对外授权，以及一项关于辉瑞新冠口服药的独家授权引进，未来将聚焦优势治疗领域，以临床需求和患者获益为核心，拓展更多 BD 合作，搭建国际化 BD 体系，自研和 BD 齐头并进，持续推进集团创新转型。
维持目标价 10.50 港元，买入评级
我们采用 DCF 为公司估值，其中 WACC 为 10%,永续增长为 1%，测算得出目标价10.50 港元，对应 2024 年 18 倍市盈率，较现价有 80.1%上升空间，买入评级。
2023 上半年公司营收 160.80 亿元(同比+3.0%，下同)，毛利 112.38 亿元(-0.9%)，毛利率 69.9%(-2.7pp)。销售费用 49.02 亿元(-9.4%)，销售费用率30.5%(-4.2pp)。行政费用 5.36 亿元(-5.1%)，行政费用率 3.3%(-0.3pp)。归母净利润、扣非归母净利润分别为 29.67 亿元(+0.0%)、31.62 亿元(+3.0%)，扣非后归母净利率 19.7%(+0.1pp)。分板块看，成药板块稳步增长，录得收入129.34 亿元(+5.2%)，经营溢利率 24.7%(+0.2pp)；维 C 原料板块收入 10.40亿元(-25.7%)，主要由于维 C 产品价格走低所致，经营溢利率 6.5%(-16.5pp)；抗生素原料板块收入 9.30 亿元(+19.1%)，经营溢利率 7.7%(-1.5pp)；功能食品板块收入 11.77 亿元(+3.5%)，经营溢利率 28.1%(+3.0pp)。
恩必普基层+自费市场驱动长期增长，克艾力集采负面影响陆续释放
期内，神经系统领域收入 45.53 亿元(+17.5%)，占成药收入的 35.2%。公司积极拓展恩必普基层和自费市场，加强市场教育，以延长患者治疗周期，目前已建立OTC 药店销售团队，将持续深耕院外市场，挖掘长期增长机会。肿瘤领域期内收入29.88 亿元(-26.0%)，占成药收入的 23.1%，收入下滑主要由于克艾力 23 年上半年执行集采价格所致，考虑到克艾力销量稳定增长，以及 22 年 7 月已开始执行集采价格，预计 23 年全年肿瘤板块收入下滑有望缩窄至低双位数。除此，核心新品多恩达(米托蒽醌脂质体)已成功获批上市，伊立替康脂质体、JMT103(RANKL单抗)、JMT101(EGFR 单抗)、DP303c(HER-2 ADC)等重磅品种将陆续获批进入商业化销售阶段，新品矩阵销售放量将进一步弥补克艾力等老产品业绩疲软的压力。此外，抗感染、心血管、呼吸、消化代谢、其他领域收入分别为 21.43 亿元(+22.3%)、12.87 亿元(-15.3%)、8.74 亿元(+219.2%)、4.16 亿元(+15.1%)和 6.38 亿元(+33.9%)。
研发与 BD 相辅相成，创新转型宗旨依旧
公司持续加强创新研发投入，期内研发费用 23.04 亿元(+22.3%)，占成药收入的 17.8%，预计 6 年内将有超过 50 个新品或新适应症获批。除此，23 年上半年公司分别完成一项关于 SYS6002(Nectin-4 ADC，临床一期)的对外授权，以及一项关于辉瑞新冠口服药的独家授权引进，未来将聚焦优势治疗领域，以临床需求和患者获益为核心，拓展更多 BD 合作，搭建国际化 BD 体系，自研和 BD 齐头并进，持续推进集团创新转型。
维持目标价 10.50 港元，买入评级
我们采用 DCF 为公司估值，其中 WACC 为 10%,永续增长为 1%，测算得出目标价10.50 港元，对应 2024 年 18 倍市盈率，较现价有 80.1%上升空间，买入评级。