煤价下滑导致净利润下降

　　2023 年前三季度公司实现收入 1350.4 亿元，同比-20.2%；实现归母净利润 155.25亿元，同比-46.8%。前三季度主要受煤炭及化工品价格下滑，使得煤炭业务以及煤化工业务盈利能力下滑。逐季度看，Q3 公司收入为 403 亿元，同比-28%；实现归母净利润 45.2 亿元，同比-52.4%。

　　鲁西矿业及新疆能化顺利交割

　　根据公司公告，鲁西矿业 51%股权及新疆能化 51%于三季度末正式交割，两矿的财务数据将并入报表中。2023 年前三季度路西矿业实现营收 120.3 亿元，归母净利润为 16.4 亿元；新疆能化实现收入 36.6 亿元，归母净利润为 5.2 亿元。根据权益复兴项目前三季度为兖矿贡献 11 亿元归母净利润，单 Q3 贡献净利润约 3 亿元。

　　安检趋严导致国内产量下滑

　　前三季度煤炭业务实现收入人 834.1 亿元，同比-24%，其中自产煤收入 700.8 亿元，同比-25%。商品煤产量 9730 万吨，同比-3%；销量 9917 万吨，同比-2%。公司综合自产煤价格跌至 793.6 元/吨；吨煤成本为 441 元/吨。分季度看，若剔除鲁西矿业和新疆能化的影响，公司 Q3 产销小幅下滑，产量 2598 万吨，环比-3%；销量 2199 万吨，环比-7%；虽然三季度澳洲产量逐步恢复，但由于国内安监趋严导致陕蒙地区产量有不同幅度的下滑。自产煤价格 Q3 环比下降 13%，至 727 元/吨，主要是由于澳洲煤价持续下跌所导致。吨煤成本得益于澳洲产量提升，以及公司严格控费，Q3 吨煤成本环比-5%至 384 元/吨。预计 Q4 澳洲基地产量将继续逐季度增长，但营盘壕煤矿及石拉乌苏煤矿未能达到预期，整体产量有望小增长。

　　化工品价格触底，三季度扭亏

　　公司前三季度煤化工业务收入为 197 亿元，同比+0.38%，实现产量 649.5 万吨，同比+14%，销量 589.5 万吨，同比+10.5%。由于下游需求不振，甲醇/醋酸等化工品价格持续下滑，公司平均化工品单价为 3534 元/吨，同比-19%。但由于鲁南化工及榆林化工的产能释放，以量补价使得整体收入平稳。三季度随油价上行，化工品价格触底反弹，使得三季度公司化工板块转亏为盈。预计 Q4 整体化工品供需相对平衡，价格将保持在现有水平震荡，化工板块盈利与 Q3 相当。

　　目标价 22 港元，评级买入

　　我们预计 2023 年随着入冬季进入煤炭需求旺季，市场煤价格将有望保持高位。根据香港会计准则，公司港股 23 年利润将并入鲁西和新疆能化 Q4 的利润，未来三年新疆五彩湾煤矿将逐年释放产能，因此调整 2023/2024/2025 归母净利润分别为190.3/ 218.2/249.8 亿元；EPS 分别为 2.56/2.93/3.36 元。估值方面，对应公司 24 年净利润参考行业平均 7 倍 PE，给与公司买入评级，目标价为 22 港元。