辉立证券：予启迪桑德增持评级 目标价41.0元
启迪桑德 (000826.SZ) - 环卫网络加速布局，成长性吸引
公司简介：国内环保固废龙头
启迪桑德主营包括固废处置、环保设备研发制造、水务投资运营、城乡环卫一体化、再生资源回收在内的五个板块的业务，致力於提供固废、环卫领域的全产业链服务，2016年下半年公司开始布局PPP市政基础设施业务，截至目前已获取了总投资额达180亿元的PPP项目。
2015年5月经过控股股东由桑德集团变更为启迪科服，实际控制人变更为清华控股後，启迪桑德成为清华系唯一的环保上市平台；2016年4月清华系子公司进一步增资扩股，为公司提供资金支援，背靠实力雄厚的清华系，公司整体实力得到显着增强，未来发展空间更为广阔。
盈利能力趋於改善
公司收入自2012年的21.12亿元上升至2016年的69.16亿元，近五年复合增长率达26.8%；纯利由2012年的4.29亿元到2016年首次突破10亿元达10.81亿元，年复合增长率为20.3%，增速保持稳定，成长性较好。
近五年，公司收入结构持续多元化，收益质量趋於优化。环保设备研发制造业务收入快速增加，2016年收入达18.2亿元(YOY+123%)，收入占比由2012年的11%提升至26.4%，毛利率高达55.32%(+4%)。固废市政施工收入比例逐年下降，其占比从2012年的74.83%下降至2016年的33.58%，毛利率维持在33%-35%之间。在传统固废处置、水务投资运营及环保设备研发制造业务稳健增长的同时，新兴业务的快速发展为公司带来新的业绩增长点。其中，环卫服务业务於2014年首次贡献收入5541.35万元，到2016年增加至7.93亿元(YOY+167.7%)，收入占比达11.5%。再生资源业务於2015年首次贡献收入9.95亿元，2016年增至14.31亿元(YOY+43.8%)，收入占比达20.76%。
公司2014年开始布局环卫领域，抢占固废处置上游资源，构建全国环卫网络。2016年新增76个环卫项目，目前已在全国19个省、自治区布局拥有环卫项目149个，预计2018年将超过300个。此外，公司率先建设环卫云平台，旨在构建以互联网环卫运营为核心的产业链，形成基层环卫运营+城市生活垃圾分类+再生资源回收的全产业链闭环。目前环卫领域市场集中度较低，千亿市场规模亟待释放，公司率先整合上下游资源建立全产业链平台，先发优势显着，未来发展值得期待。
固废处置市场拓展稳步推进，2016年固废处置收入同比增长24.2%至1.186亿元。截至2016年底公司签约、在建及运营的生活垃圾处理能力达28940吨/日，餐厨、畜禽粪便等在内的有机废物总规模超3640吨/日。期内四川开县等三个生活垃圾焚烧发电BOT投入运营，河北巨鹿等四个BOT项目开工。“十三五”时期，生活垃圾焚烧行业将继续保持高景气度，市场空间广阔，目前公司项目储备充足，且仍在持续发力PPP项目，项目的稳步落地将保障未来几年建设及运营收入持续稳健增长。
通过内生发展与投资并购公司确立了再生资源领域的行业龙头地位。2016年新收购三家公司股权，电子废弃物年资质拆解能力达2020万台，成为该领域国内最大的投资运营商。此外，公司着力构建的大数据平台易再生网已於2015年上线，该平台打破了再生资源传统交易模式，与环卫云平台形成有机协同，产业布局进一步完善。
估值与评级
作为环保固废龙头企业，公司依托自身优势，在环卫+固废+再生资源上下游产业链上全面开花，同时发力市政基础设施PPP项目，未来业绩成长性十足。考虑增发，预测2017~2018年公司归属净利润分别达到14.74/18.05亿元，EPS分别为1.44/1.76，现价对应PE为24.5/20.0，首次覆盖，给予目标价41.0元，为增持评级。(现价截至4月24日)
环卫项目拓展低於预期；
PPP项目落地不及预期；
行业竞争加剧带来的毛利率下行风险；
财务报告
公司简介：国内环保固废龙头
启迪桑德主营包括固废处置、环保设备研发制造、水务投资运营、城乡环卫一体化、再生资源回收在内的五个板块的业务，致力於提供固废、环卫领域的全产业链服务，2016年下半年公司开始布局PPP市政基础设施业务，截至目前已获取了总投资额达180亿元的PPP项目。
2015年5月经过控股股东由桑德集团变更为启迪科服，实际控制人变更为清华控股後，启迪桑德成为清华系唯一的环保上市平台；2016年4月清华系子公司进一步增资扩股，为公司提供资金支援，背靠实力雄厚的清华系，公司整体实力得到显着增强，未来发展空间更为广阔。
盈利能力趋於改善
公司收入自2012年的21.12亿元上升至2016年的69.16亿元，近五年复合增长率达26.8%；纯利由2012年的4.29亿元到2016年首次突破10亿元达10.81亿元，年复合增长率为20.3%，增速保持稳定，成长性较好。
近五年，公司收入结构持续多元化，收益质量趋於优化。环保设备研发制造业务收入快速增加，2016年收入达18.2亿元(YOY+123%)，收入占比由2012年的11%提升至26.4%，毛利率高达55.32%(+4%)。固废市政施工收入比例逐年下降，其占比从2012年的74.83%下降至2016年的33.58%，毛利率维持在33%-35%之间。在传统固废处置、水务投资运营及环保设备研发制造业务稳健增长的同时，新兴业务的快速发展为公司带来新的业绩增长点。其中，环卫服务业务於2014年首次贡献收入5541.35万元，到2016年增加至7.93亿元(YOY+167.7%)，收入占比达11.5%。再生资源业务於2015年首次贡献收入9.95亿元，2016年增至14.31亿元(YOY+43.8%)，收入占比达20.76%。
公司2014年开始布局环卫领域，抢占固废处置上游资源，构建全国环卫网络。2016年新增76个环卫项目，目前已在全国19个省、自治区布局拥有环卫项目149个，预计2018年将超过300个。此外，公司率先建设环卫云平台，旨在构建以互联网环卫运营为核心的产业链，形成基层环卫运营+城市生活垃圾分类+再生资源回收的全产业链闭环。目前环卫领域市场集中度较低，千亿市场规模亟待释放，公司率先整合上下游资源建立全产业链平台，先发优势显着，未来发展值得期待。
固废处置市场拓展稳步推进，2016年固废处置收入同比增长24.2%至1.186亿元。截至2016年底公司签约、在建及运营的生活垃圾处理能力达28940吨/日，餐厨、畜禽粪便等在内的有机废物总规模超3640吨/日。期内四川开县等三个生活垃圾焚烧发电BOT投入运营，河北巨鹿等四个BOT项目开工。“十三五”时期，生活垃圾焚烧行业将继续保持高景气度，市场空间广阔，目前公司项目储备充足，且仍在持续发力PPP项目，项目的稳步落地将保障未来几年建设及运营收入持续稳健增长。
通过内生发展与投资并购公司确立了再生资源领域的行业龙头地位。2016年新收购三家公司股权，电子废弃物年资质拆解能力达2020万台，成为该领域国内最大的投资运营商。此外，公司着力构建的大数据平台易再生网已於2015年上线，该平台打破了再生资源传统交易模式，与环卫云平台形成有机协同，产业布局进一步完善。
估值与评级
作为环保固废龙头企业，公司依托自身优势，在环卫+固废+再生资源上下游产业链上全面开花，同时发力市政基础设施PPP项目，未来业绩成长性十足。考虑增发，预测2017~2018年公司归属净利润分别达到14.74/18.05亿元，EPS分别为1.44/1.76，现价对应PE为24.5/20.0，首次覆盖，给予目标价41.0元，为增持评级。(现价截至4月24日)
环卫项目拓展低於预期；
PPP项目落地不及预期；
行业竞争加剧带来的毛利率下行风险；
财务报告