王雅媛：港股中粮系都是价值投资者的噩梦 大悦城是唯一翻盘机会？
本文转自公众号“王雅媛港股圈”，作者宝子，已获权转载。
俗话说：“民以食为天，食以安为先。”对中国人来说，吃是认知世界的方式，住是安身立命的根本。有这么一家公司，恰恰拥有农产品和食品(吃)、地产酒店(住)等业务，它就是中粮集团。
虽然，业务意义重大，但在港股投资者心中，中粮系的股票地位并不高。港股大部份资金都相当理性，更看重业绩。短期而言，股市是一个投票机器，受情绪影响，而长期来说，股市是一个体重计。
如果我们是以年作时间单位去看，中粮系股票体重几乎有跌无涨，表现一直差强人意。
不过，这有一只不姓“中”却是地道的中粮系 — 大悦城地产(207.HK)(下文简称大悦城)，有机会存在跟基本因素或管理层水平高低关系不大的套利空间。
其股价于8月22日跳空高开6%，随后高歌猛进收盘报1.37港元，涨幅达15.1%。
8月21日晚间，大悦城发布公告称，中粮地产正探索向中粮(香港)或中粮集团的相关方收购公司的股权，也有可能收购持有大悦城股权的直接控股公司股权。
一、中粮地产和大悦城的前世姻缘
根据中粮集团的“十三五”规划，中粮集团将致力打造2~3个营业收入超千亿元规模，4~5个超500亿元规模的专业化公司或平台，并拟推动粮油、食品、金融、房地产这四大板块整体上市。
(1)上市的坎坷之路
作为四大板块之一的房地产业务，自然是中粮集团重组的重点对象。
早在2011年，时任中粮集团董事长宁高宁提出，以建房为主的中粮地产(000031.SZ)及商业地产为主的中粮置地(未上市)两大地产业务合并完成后，将以A+H的方式整体上市。
但因当时囤地、炒地行为严重，证监会要求各房地产商IPO 和再融资需征求国土资源部意见，这实则叫停了股权融资。政策大过天，在国内这种艰难融资环境下，各大地产商只好纷纷到香港收购海外融资平台。
中粮集团以资产换股权的方式，把持有的商用物业注到香港上市公司侨福企业里，并更名为“中粮置地”。
这才标志着中粮置地成功借壳登陆香港资本市场，那当初说好的“A+H”上市呢？
原来，为了尽快登陆港股市场，减少获批时间，大悦城和中粮地产未在收购之列。到了2014年9月，中粮置地获取中粮集团的注资，并向其收购大悦城多个项目，随后再度更名为“大悦城地产”。
至此，大悦城算是顺利诞生，同时也继承了中粮系的“优秀传统”，收购完成后，多年来股价“跌跌不休”。
此后，H股的大悦城与A股的中粮地产切割成商业地产与住宅两条不同产品线的上市平台。
大悦城地产，以开发、经营和管理大悦城品牌城市综合体为主；
中粮地产，其主营业务范围包括住宅地产、工业地产和部分物业的经营。
两个有血缘关系的平台业务，看起来虽各有侧重，但实则互相交叉。
这是因为，现代化城市更流行“商场+住宅”的模式。从商业角度来说，这本是一体化运营，但资本市场上却强行分成两个不同的业务平台。
想象一下，大悦城在楼下建造了大悦城商场，楼上的住宅项目却要中粮地产来完成。不仅浪费人力物力，运营效率也相对低下。
而此次收购，使得中粮集团旗下的两大地产板块亲上加亲，整合后将成为一个中国综合性房地产的旗舰平台。
好处也是非常明显的：
解决了集团旗下地产板块同业竞争问题，同时优势互补发挥协同效应；
通过增大体量、增强信用，企业融资成本有望降低，财务管理得到优化。
二、中粮的“A+H”梦再度回归
话说回来，难道这只是简单的一次收购资产么？我看不见得。
如同前文所说，中粮集团早就希望中粮地产以及大悦城(前称中粮置业)合并，之后实现“A+H”同步上市，只是碍于监管制度停止房企融资手段，当初只能改变计划，把大悦城拉到港股上市。
基于此推测，我认为这次收购只是中粮集团优化资产的第一步，下一步应该会将大悦城股权尽数纳入麾下，实现当初中粮地产和中粮置业的合并，之后再度推动“A+H”上市。
但是，中国证监会的审核制度是出了名的严格，并非你说资产重组就资产重组。何况这次还是比较敏感的房地产业务，推进H股上市等于是再融资，正值国内房地产销售火爆的形势下，中粮集团能否得逞？
首先，近期六家内地房企IPO有所进展。这意味着证监会逐渐放开多年来房企股权融资的限制。
(图片来源：中国诚通控股集团有限公司官网)
可见在当前局势下，混改的优先级相当靠前。
但大悦城于香港上市，你要收，总得拿些东西跟我换吧。
三、收购的方式
根据公告，中粮地产通过支付现金或发行股份来收购大悦城的股权。
中粮集团直接持有中粮地产45.67%股份；
中粮集团境外设立的得茂有限公司间接持有大悦城66.76%股份。
若此次成功重组，不管通过何种方式收购，股权架构将变为：
中粮集团持有中粮地产的股权；
中粮地产持有大悦城股权。
(1)捉襟见肘的中粮地产
根据中粮地产2017年一季报，公司持有现金仅92.9亿人民币，扣除短期应还负债后仅剩2.12亿人民币，还比不上大悦城186亿港币(即158亿人民币)市值的零头。
那该如何是好？别急，早已有人亲自示范。
(2)言传身教的万科地产
2013年，万科A(00002.SZ)公布了“B转H”方案，并取得中国证监会批复，核准公司将现有的境内上市外资股，转为境外上市外资股到港交所主板上市。
为充分保护股东权益，在此过程中，万科将安排第三方向全体B股股东提供现金选择权。就是原持有公司B股的投资者，可执行以下两个方案：
A.继续持有股份，只是股票的性质由B股转为H股；
B.实施现金选择权，将其持有的部分或全部万科B股转让给现金提供方。
虽然，这次转“A+H”情况有所不同，没有B股可以转，大悦城也要被除牌变成一只新的“中粮地产H股”。但中粮地产依然可以借鉴：
以股换股，拿新的“中粮地产H股”去换取原本大悦城的股权；
以现金换股，用现金去收购市场上大悦城的股权。
不过，不管哪种方式，中粮地产都需要给出每股的合理价格来置换。因为这属于全面要约收购，需要少数股东批准，若收购价格太低，该重组极有可能会失败。
四、合理价位是多少？
中报以及收购消息出来后，一些研究员把大悦城的目标价平均设为1.44港币，我认为这价格还是偏保守。
事实上，自2012年以来，中粮集团一直向大悦城地产注资，至今持有105亿股。
当然，中粮集团并不是上市公司，并不需要向小股东交代，只要它能说服它的大股东国资委接受就可以了。翻查纪录，有相当数量的机构投资者在2013年以每股2港币参与认购公司的配售。
虽然，这几年大悦城股价一直涨不起来，但经营数据一直在改善。以GIC为例，持有了公司近8%股权近3年，成本价2.15元港币。
如果现时收购价格远低于那时的配股价，我想未来中粮再提混改，想找GIC这些大牛机构投资者参与，恐怕大家也不会乐意了。
以8月28日收盘价1.29元港币来计算，倘若此次收购失败，股价将下跌8%至1.19港币，但若成功，盈利空间就在1.35(供股价)与1.77元之间，且大概率能靠近上限。
而重组的高确定性，使得这看起来是个划算的买卖，唯一不确定的就是时间。
这几年来，价值投资方式在中粮系的股票上并不可行，希望这次不要连重组带来的套利机会都失败，令投资者无功而返。
俗话说：“民以食为天，食以安为先。”对中国人来说，吃是认知世界的方式，住是安身立命的根本。有这么一家公司，恰恰拥有农产品和食品(吃)、地产酒店(住)等业务，它就是中粮集团。
虽然，业务意义重大，但在港股投资者心中，中粮系的股票地位并不高。港股大部份资金都相当理性，更看重业绩。短期而言，股市是一个投票机器，受情绪影响，而长期来说，股市是一个体重计。
如果我们是以年作时间单位去看，中粮系股票体重几乎有跌无涨，表现一直差强人意。
不过，这有一只不姓“中”却是地道的中粮系 — 大悦城地产(207.HK)(下文简称大悦城)，有机会存在跟基本因素或管理层水平高低关系不大的套利空间。
其股价于8月22日跳空高开6%，随后高歌猛进收盘报1.37港元，涨幅达15.1%。
8月21日晚间，大悦城发布公告称，中粮地产正探索向中粮(香港)或中粮集团的相关方收购公司的股权，也有可能收购持有大悦城股权的直接控股公司股权。
一、中粮地产和大悦城的前世姻缘
根据中粮集团的“十三五”规划，中粮集团将致力打造2~3个营业收入超千亿元规模，4~5个超500亿元规模的专业化公司或平台，并拟推动粮油、食品、金融、房地产这四大板块整体上市。
(1)上市的坎坷之路
作为四大板块之一的房地产业务，自然是中粮集团重组的重点对象。
早在2011年，时任中粮集团董事长宁高宁提出，以建房为主的中粮地产(000031.SZ)及商业地产为主的中粮置地(未上市)两大地产业务合并完成后，将以A+H的方式整体上市。
但因当时囤地、炒地行为严重，证监会要求各房地产商IPO 和再融资需征求国土资源部意见，这实则叫停了股权融资。政策大过天，在国内这种艰难融资环境下，各大地产商只好纷纷到香港收购海外融资平台。
中粮集团以资产换股权的方式，把持有的商用物业注到香港上市公司侨福企业里，并更名为“中粮置地”。
这才标志着中粮置地成功借壳登陆香港资本市场，那当初说好的“A+H”上市呢？
原来，为了尽快登陆港股市场，减少获批时间，大悦城和中粮地产未在收购之列。到了2014年9月，中粮置地获取中粮集团的注资，并向其收购大悦城多个项目，随后再度更名为“大悦城地产”。
至此，大悦城算是顺利诞生，同时也继承了中粮系的“优秀传统”，收购完成后，多年来股价“跌跌不休”。
此后，H股的大悦城与A股的中粮地产切割成商业地产与住宅两条不同产品线的上市平台。
大悦城地产，以开发、经营和管理大悦城品牌城市综合体为主；
中粮地产，其主营业务范围包括住宅地产、工业地产和部分物业的经营。
两个有血缘关系的平台业务，看起来虽各有侧重，但实则互相交叉。
这是因为，现代化城市更流行“商场+住宅”的模式。从商业角度来说，这本是一体化运营，但资本市场上却强行分成两个不同的业务平台。
想象一下，大悦城在楼下建造了大悦城商场，楼上的住宅项目却要中粮地产来完成。不仅浪费人力物力，运营效率也相对低下。
而此次收购，使得中粮集团旗下的两大地产板块亲上加亲，整合后将成为一个中国综合性房地产的旗舰平台。
好处也是非常明显的：
解决了集团旗下地产板块同业竞争问题，同时优势互补发挥协同效应；
通过增大体量、增强信用，企业融资成本有望降低，财务管理得到优化。
二、中粮的“A+H”梦再度回归
话说回来，难道这只是简单的一次收购资产么？我看不见得。
如同前文所说，中粮集团早就希望中粮地产以及大悦城(前称中粮置业)合并，之后实现“A+H”同步上市，只是碍于监管制度停止房企融资手段，当初只能改变计划，把大悦城拉到港股上市。
基于此推测，我认为这次收购只是中粮集团优化资产的第一步，下一步应该会将大悦城股权尽数纳入麾下，实现当初中粮地产和中粮置业的合并，之后再度推动“A+H”上市。
但是，中国证监会的审核制度是出了名的严格，并非你说资产重组就资产重组。何况这次还是比较敏感的房地产业务，推进H股上市等于是再融资，正值国内房地产销售火爆的形势下，中粮集团能否得逞？
首先，近期六家内地房企IPO有所进展。这意味着证监会逐渐放开多年来房企股权融资的限制。
(图片来源：中国诚通控股集团有限公司官网)
可见在当前局势下，混改的优先级相当靠前。
但大悦城于香港上市，你要收，总得拿些东西跟我换吧。
三、收购的方式
根据公告，中粮地产通过支付现金或发行股份来收购大悦城的股权。
中粮集团直接持有中粮地产45.67%股份；
中粮集团境外设立的得茂有限公司间接持有大悦城66.76%股份。
若此次成功重组，不管通过何种方式收购，股权架构将变为：
中粮集团持有中粮地产的股权；
中粮地产持有大悦城股权。
(1)捉襟见肘的中粮地产
根据中粮地产2017年一季报，公司持有现金仅92.9亿人民币，扣除短期应还负债后仅剩2.12亿人民币，还比不上大悦城186亿港币(即158亿人民币)市值的零头。
那该如何是好？别急，早已有人亲自示范。
(2)言传身教的万科地产
2013年，万科A(00002.SZ)公布了“B转H”方案，并取得中国证监会批复，核准公司将现有的境内上市外资股，转为境外上市外资股到港交所主板上市。
为充分保护股东权益，在此过程中，万科将安排第三方向全体B股股东提供现金选择权。就是原持有公司B股的投资者，可执行以下两个方案：
A.继续持有股份，只是股票的性质由B股转为H股；
B.实施现金选择权，将其持有的部分或全部万科B股转让给现金提供方。
虽然，这次转“A+H”情况有所不同，没有B股可以转，大悦城也要被除牌变成一只新的“中粮地产H股”。但中粮地产依然可以借鉴：
以股换股，拿新的“中粮地产H股”去换取原本大悦城的股权；
以现金换股，用现金去收购市场上大悦城的股权。
不过，不管哪种方式，中粮地产都需要给出每股的合理价格来置换。因为这属于全面要约收购，需要少数股东批准，若收购价格太低，该重组极有可能会失败。
四、合理价位是多少？
中报以及收购消息出来后，一些研究员把大悦城的目标价平均设为1.44港币，我认为这价格还是偏保守。
事实上，自2012年以来，中粮集团一直向大悦城地产注资，至今持有105亿股。
当然，中粮集团并不是上市公司，并不需要向小股东交代，只要它能说服它的大股东国资委接受就可以了。翻查纪录，有相当数量的机构投资者在2013年以每股2港币参与认购公司的配售。
虽然，这几年大悦城股价一直涨不起来，但经营数据一直在改善。以GIC为例，持有了公司近8%股权近3年，成本价2.15元港币。
如果现时收购价格远低于那时的配股价，我想未来中粮再提混改，想找GIC这些大牛机构投资者参与，恐怕大家也不会乐意了。
以8月28日收盘价1.29元港币来计算，倘若此次收购失败，股价将下跌8%至1.19港币，但若成功，盈利空间就在1.35(供股价)与1.77元之间，且大概率能靠近上限。
而重组的高确定性，使得这看起来是个划算的买卖，唯一不确定的就是时间。
这几年来，价值投资方式在中粮系的股票上并不可行，希望这次不要连重组带来的套利机会都失败，令投资者无功而返。