东北证券发布研究报告称，统计了1970年以来历次港股的牛熊市，港股具有典型的牛长熊短，牛市平均有33.8个月，熊市平均15.6个月;牛市回报率高，平均有312.4%的增长，排除70年代的两次大牛市，从80年代至今的11次牛市，平均的涨幅也有173.9%;此外，熊市跌幅也较大，平均跌幅有51.4%，相当于市值腰斩。从港股牛熊市背后的基本面和流动性来看，每次熊市背后必定有基本面的恶化在催动，而牛市的催化则影响因素较多，基本面、流动性以及其他因素都可能催化牛市的形成，大多数的牛市需要流动性和基本面的共同支撑。

▍东北证券主要观点如下：

研究港股的基本面看中国香港还是内地?

上市公司的注册地统计可以作为重要参考。大部分时期中国香港和内地的公司合计占整体股市的90%以上，因此港股的基本面主要由中国香港和内地的基本面决定。其中2000年后，来自内地的上市公司快速上升，是港股市值的边际增长最重要的力量，2007年后，港股的上市公司结构中，来自内地公司的比例长期稳定在65%左右，从基本面的角度，2000年以后的阶段，内地的基本面对港股有重要影响。

中国香港和内地的基本面相关性如何?

中国香港GDP与内地的工业增加值同比在2011年前波动形态较为接近。但自2012年后，中国香港GDP与内地的工业增加值同比有一定差异，内地的经济发展进入新常态，经济转型升级也在持续推进，工业增加值在2012-2015年之间持续趋势下行，削弱了两者的相关性。虽然如此，如果关注逐月的边际变化来看，内地制造业PMI与中国香港的GDP增长形态也基本一致。

港股流动性由全球流动性决定。

港股市场投资者具有国际化背景，使得港股分母端流动性主要由海外利率决定。根据中国香港交易所，港股的投资者结构中，交易所+本地个人+美国的占比达到68.4%，欧洲地区占比10%，亚洲和其他地区合计占比为21.6%。将中国香港、美元和欧元的交易者加总，那么受到美元流动性影响的投资者占比达到80%。

港股市场特征：

统计了1970年以来历次港股的牛熊市，港股具有典型的牛长熊短，牛市平均有33.8个月，熊市平均15.6个月;牛市回报率高，平均有312.4%的增长，排除70年代的两次大牛市，从80年代至今的11次牛市，平均的涨幅也有173.9%;此外，熊市跌幅也较大，平均跌幅有51.4%，相当于市值腰斩。

从港股牛熊市背后的基本面和流动性来看，每次熊市背后必定有基本面的恶化在催动，而牛市的催化则影响因素较多，基本面、流动性以及其他因素都可能催化牛市的形成，大多数的牛市需要流动性和基本面的共同支撑。

港股牛市驱动因素：

从牛市的历史复盘的来看，分子端方面，90年代后期以来，每一轮恒指牛市，都伴随着来自内地基本面的改善，分子端改善成为港股牛市的必要条件;分母端方面，海外低利率环境对港股牛市有一定的催化作用。

指数弹性差异：

(1)虽然恒生科技指数有一半公司包括在恒生指数中，但也存在行业和注册地的差异，对指数弹性产生影响。从行业分布来看，恒生指数受金融和消费板块影响较大，而恒生科技指数的则更多依赖通信科技和周期消费。从注册地来看，恒生科技基本来源于内地，而恒生指数则有相当比例公司注册地是中国香港。

(2)从基本面视角来看，恒生科技指数的公司业绩并不占优于恒生指数，从资产定价逻辑理解两个指数的弹性差异，基本面对恒生科技的超额弹性影响并不大。从流动性来看，当全球流动性宽裕时，恒生科技的弹性空间一般更大。

(3)对2014年后的6次牛市样本进行回归分析，发现流动性对恒生科技的超额弹性影响显著高于基本面因素，流动性变化0.1%(10个BP)，超额收益将变动2.35个百分点，而ROE变动0.1%，超额收益仅仅变动0.42，前者是后者的5.6倍。

风险提示：

数据样本较少或带来统计偏差。