第一上海——2023年策略报告
地缘政治冲突叠加通胀高企以及紧缩的货币政策，全球经济下行压力加大
2022年为了应对俄乌冲突和疫情导致的高通胀压力，各主要央行自3月份开始加息缩紧流动性以及退出财政刺激政策，全球经济下行压力开始加大，金融市场不稳定加剧。自2022年3月以来，美联储已连续6次激进加息，分别在3月、5月、6月、7月、9月、11月加息25、50、75、75、75、75个基点，今年累计加息375个基点，预计到年底还会加息50个基点。欧洲央行自2011年时隔11年之后在今年7月首次加息，三度升息，加息幅度累计达200个基点。日本央行虽然在利率上一如预期按兵不懂，却自1998年以来首次通过干预汇市来支撑日元。今年以来美国CPI不断上涨，六月达到9.1%的最高位，是1981年11月以来的最高通胀，十月通胀7.7%，通胀在加息背景下逐步降低。欧元区十一月通胀率为10%，当月通胀率放缓幅度为2020年以来最大，得益于能源和服务成本涨幅放缓，预期年底钱央行将加息57个基点应对通胀。
展望2023年，疫情之后的经济创伤尚未完全愈合，全球经济增长将会放缓，IMF预计2023年全球经济将达到2.7%的增长。预计全球经济将由“滞胀”向衰退演变，欧美等发达经济体在上半年陷入衰退的机率加大，亚太新经济体出口增长面临压力，全球高通胀在大幅加息背景下将在一定程度上缓解。
中国疫情防控优化促进经济复苏，宏观经济有望增速提升
2022年，中国前三季度国内生产总值(GDP)870,269亿元，按不变价格计算，同比增长3.0%。分季度看，一季度同比增长4.8%，二季度同比增长0.4%，三季度同比增长3.9%。分产业看，前三季度第一产业实现增加值54,779亿元，同比增长4.2%；第二产业实现增加值350,189亿元，增长3.9%；第三产业实现增加值465,300亿元，增长2.3%。前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率为41.3%，拉动GDP增长1.2个百分点，货物和服务净出口对经济增长贡献率为32%，拉动GDP增长1个百分点。回顾2022年，受新冠疫情持续传播、房地产市场持续承压、美联储快速加息引发全球经济和金融市场大幅波动以及地缘政治不确定性加剧的影响，国内的经济增长压力在前三季度面临增长压力。展望2023年随着“二十条”和“新十条”的出台对疫情防控的进一步优化，我们预期明年中国宏观经济环境将有所改善，GDP在今年增长3.2%的基础上，2023年有望实现4.4%的增长。
迈向2023年，随着疫情防控的优化，疫情对经济负面影响的减弱，多重因素将共同推动消费渐进式反弹，并带动中国经济实现内生性增长。此外，政府不断加力实施稳投资、扩信用、宽货币等措施，支持地产融资的“三支箭”政策组合落地，大幅提升市场的信心。展望2023年，中国的内需将会复苏，居民对未来的信心预期将会得到改善，但外围看由于欧美主要发达经济体有经济衰退的风险，外需将会偏弱。货币政策方面，预期2023年将保持稳定性和连续性，将稳增长作为货币政策的首要目标。财政政策方面，预计2023年财政仍是发力重点，广义财政赤字仍将维持较高水平，减税降费、基建、政策性金融和财政直达消费可能是重点，地方政府发行债务中仍然会以专项债为主。
预计恒指和国企指数最高可升至23000点和9000点
港股方面，港股今年持续走弱，主要原因是因为：一是受奥密克戎变异毒株传染性更强导致的在内地多轮传播，今年3-6月上海、深圳和北京重要经济城市分别出现了封城管控现象，到10月份又出现了广州的封控，各主要经济城市出现的封控冲击着经济复苏；二是美联储为了应对国内高企的通货膨胀，截止至今已累计加息6次，累计加息幅度达到375个基点，港币跟美元挂购，港股资金面也面临流动性压力；三是：房地产市场面临着民营开发商债务危机，使得房地产市场承压，而房地产行业约占中国GDP比重的30%。此外中美关系的紧张等因素，叠加起来都造成了港股的走弱。截止2022年12月15日，恒生指数年初至今下跌17.830%，国企指数下跌21.95%，恒生科技指数下跌28.63%。
展望2023年，我们对香港股市维持乐观的态度，主要是基于：
一、自2021年3月份到2022年10月，港股经历了有史以来长达18个月的熊市下跌，主要原因是由于疫情、美联储加息、地缘政治和中美关系紧张等一系列因素叠加的影响。目前恒生指数估值已经处于历史极低的水平，股息率也具吸引力，相较处于高通胀和估值依然较高的欧美市场，恒指的安全边际更足：恒生指数相当于2023年的9倍市盈率，恒生国企指数相当于2023年的8倍市盈率；恒生指数和国企指数的预期息率为3.7%和3.7%，相较欧美等股票市场具有较高的吸引力。
二、“二十条”和“新十条”使得国内疫情优化进一步落地，利好明年国内经济疫后复苏反弹。疫情政策放开后，短期看新冠感染人数会增加，居民消费出行的意愿会受到冲击，但是长期看，疫情高峰过后，国内服务类、接触类、体验类消费将得到明显的改善。我们认为，随着疫情的放开，香港澳门和内地之间恢复正常的通关，不仅仅利好内地的消费市场，也带动香港澳门本地的消费，特别是澳门的博彩板块公司以及香港本地零售上市公司的营业的改善。
三、央企国企估值重塑，中国特色估值体系下优质资产的重估将给港股带来价值提升机会。11月21日证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系”，建设中国特色估值体系的本质又是中国优质资产的重估，特别是在港股国企指数当中的国央企、银行股以及高息的国央企存在重估的机会。此外，内地与香港互联互通机制的不断完善，也将会帮助港股的估值从投资者结构中得到进一步优化。
四、扩大内需战略同深化供给侧改革有机结合起来，中国经济的长期发展韧性不会改变。12月6日召开的中共中央政治局会议，提出明年要“坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合”。随着拖累今年经济增长的疫情反复和地产下行两大因素明显转向，尤其是房地产近期支持政策密集出台，稳定房地产融资已形成了信贷、债券、股权投融资的“三箭齐发”态势，我们对明年总体经济复苏形势持相对乐观的判断
结合公司盈利的增长和估值方面的考虑，我们认为2023年恒生指数合理价位区间为18000-23000，对应预期市盈率为9-12倍；恒生中国企业指数区间为6000-9000，对应预期市盈率为7-11倍。和目前指数水平相比，恒指和国企指数2023年最高仍有29%和36%的上升潜力。
投资策略
展望2023年，我们建议投资者优先配置有持续增长潜力的行业和公司，关注互联网科技、消费、高端制造、电信运营商、医药和优质央企国企公司的投资机会，我们建议关注以下四大投资主线：
关注具有中国特色估值体系优势的优质央企国企公司
探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题。从经营层面上看，国有上市公司在2016年以来的盈利增速和盈利能力相比非国企具有较为明显的改善，但国有上市企业等估值长期、普遍较低，未来在“中国特色现代资本市场”的积极建设过程中，投资者有望逐步改善对上市国企板块价值的认知。我们重点推荐分红比例逐步提高，基础业务稳固和产业数字化高速发展的运营商，如中国移动(941.HK)、中国电信(728.HK)、中国联通(762.HK)、中国民航信息网络(696.HK)、中国神华(1088.HK)、中国铁建(1186.HK)等。
关注中国电动车、新能源等核心高端制造公司
中国拥有14亿人口的大市场、完整全备的产业链、大基建和人才红利四大优势，在充分利用中国有知识含量的劳动力的成本优势，中国能以大市场需求为基础，实现技术和产品的升级。二十大报告再次强调：高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，加快建设制造强国，发展硬科技，突破“卡脖子技术”，推动制造业高端化、智能化和绿色化发展是重要方向。我们重点推荐自主可控，拥有硬科技的公司，如时代电气(3898.HK)、比亚迪电子(285.HK)、比亚迪股份(1211.HK)、舜宇光学科技(2382.HK)等。
关注疫后复苏的医药消费板块公司
近期我国的防疫政策出现了明显的优化，后疫情时代终将到来。目前国内无论是消费者信心，还是实际消费数据都处于底部，在防疫政策持续优化下，消费者信心有望提升，明年国内消费很可能迎来明显的修复。从海外的情况来看，消费和医药板块市场的表现普遍较强，建议积极关注医药生物、食品饮料、社会服务等行业龙头公司，推荐：李宁(2331.HK)、安踏(2020.HK)、特步(1368.HK)、华润万象生活(1209.HK)、银河娱乐(27.HK)、石药集团(1093)、中国中药(570.HK)、新东方(9901.HK)、敏华控股(1177.HK)、奈雪的茶(2150.HK)等
关注互联网科技公司
二十大会议报告提出“把发展经济的着力点放在实体经济上，加快建设网络强国、数字中国”。互联网科技公司对实体经济的促进作用不可替代，数字经济也将促进实体经济深度融合，头部互联网科技公司有望助力技术重新，科技自主。我们看好中国新经济互联网企业在未来的发展，尤其是随着防疫优化后，企业营收增长加快，对外卖、OTA、到店等板块复苏弹性大，驱动互联网广告、电商、云业务等加速复苏。重点推荐关注腾讯控股(700.HK)、美团-W(3690.HK)、京东集团-SW(9618.HK)、阿里巴巴-SW(9988.HK)、香港交易所(388.HK)等。
结合以上四大投资主题以及我们对于2022年市场风格的判断，我们精选了2023年第一上海的首选公司如下：腾讯(700.HK)、美团点评(3690.HK)、比亚迪股份(1211.HK)、比亚迪电子(285.HK)、时代电气(3898.HK)、中国移动(941.HK)、兖矿能源(1171.HK)、华润万象生活(1209.HK)、李宁(2331.HK)、中国生物制药(1177.HK)、金沙中国有限公司(1928.HK)、港交所(388.HK)。
【行业评论】
行业
煤炭
煤炭行业专题：短期难有新产能释放，煤价中枢上移
煤炭产产量增涨，需求因疫情有所放缓，煤价仍在高位
进入2022年，由于2021年冬季我国东北出现较为严重的缺电情况，国家更为重视对煤炭等重要民生物资的供应，国常会5次提出对煤炭的增产保供要求，并提出通过核增产能、扩产、复工复产等手段，年内新增煤炭产能 3 亿吨的工作目标。截止11月底，2022年我国原煤产量累计生产40.94亿吨，同比增长9.7%。很好的完成了国常会的工作目标。单月产量来看，自21年7月煤炭产量下滑到最低点3.1亿吨后，迅速反弹，在22年3月份达到最高点，3.9亿吨。此后全国月产量在3.6-3.9亿吨上下震荡。从产地来看，煤炭产量呈集中度越来越高的方向发展，2022年1-10月晋陕蒙三地累计生产原煤29.8亿吨，占全国产量的80.2%，足见其重要性。
从行业固定资产投资端来看，22年1-10月行业固定资本开支为4030亿元，同比增长28%，基本是近10年来增长速度最快的一年。由于“十三五”期间一系列的供给侧改革的原因，煤炭行业资本看之逐步减小，导致目前煤炭供给严重不足后，在2018年行业资本开支逐步增加，虽然22年已经是近5年最高水平，但目前投资力度依旧仅仅恢复至2015年水平，加之人工/物料/各项税费的增加，其产能增加远低于当时。
进入十四五后，由于煤炭供求关系日益紧张，除了核增已有产能，资源部也加紧了对新建煤矿的的审批。截至2022年11月底，22年共有4座矿山的得到了核准。但由于产能建设的自然规律，这些矿机需要5-8年才能投产，因此短期新增产量难有起色 。
在短期国内供给没有跟上的情况下，进口煤成为调节国内供需的关键参数。但由于2022年以来，国外的能源大通胀与俄乌冲突致使海外煤价快速上升，高于国内市场价。加之发改委对电煤限价，进口煤缺乏价格优势，1-10月进口量锐减至2.3亿吨，同比下降10.5%.其中优质高卡动力煤由于价格较高，占比减小，褐煤相对便宜因此，进口量有较大幅度的增长。这也导致，虽然整体吨数减少10%，但实际进口热值要远小于去年。
从消费端看，今年以来，受疫情反复和国内经济低迷影 响，全年商品煤消费量同比略增。2022年1-10月，我国商品煤消费量35.7亿吨，同比增加0.6%，增速较2021年同期的8.9%降低8.1pt。6月，商品煤消费量同比下降3.6%，但在随后的8月、9月，由于水电出力不足和企业加快复工复产，商品煤消耗量分别为3.8、3.6亿吨，同比增加6.6%和5.7%。
价格方面，如果参考秦皇岛动力煤现货价格，能很好的反应出22年国内煤炭供需经历的一系列变化。总共分三个阶段：第一阶段，从一月分800元/吨，煤炭价格开始一路上涨至今年3月中旬的最高点1717元/吨。其中主要是国内天气寒冷，叠加俄乌冲突爆发，导致煤炭一倍左右的涨幅。第二阶段，主要是由于上海疫情反复，且雨季提前导致水利发电出力情况好转，煤炭价格最低跌至4月中旬的1095元/吨。第三阶段，进入5月夏季后，由于国内罕见干旱，水力发电占比逐步降低，煤炭需求重新增强，但电煤价格被发改委限价，秦皇岛港口长协价不得超过750元/吨，市场价不得超过1155元/吨。而旺季非电煤需求较弱，因此煤炭市场价格基本平稳。第四阶段，入秋后由于煤炭主产地事故频发，加之十一期间各地因疫情管控，市场煤价格快速从1000元/吨上涨至10月底的1550元。入冬后，保供任务增加非电煤需求再次被压抑，因此煤炭市场价再次小幅下跌。
综合来看，2022年受疫情影响，全社会用电量增速有所放缓。全年电力供需总体平衡，非化石能源发电装机比重继续提高，火电发电增速放缓。火电全年呈现先弱后强的态势，在三季度出些夏季高温叠加水电资源不佳时，全国部分地区出现了用电紧缺的情况，火电发电出现反弹式增长。随着疫情防控政策的调整，未来用电需求有望出现大幅度反弹。火电作为保供主体将继续加大投资，预计未来对动力煤的需求将持续增长。
2022年国家发展改革委先后印发了《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》(发改价格〔2022〕303号)和2022年4号公告，按照303号文和4号公告有关要求，自5月1日起，煤炭中长期交易价格和现货价格均有了合理区间，皇岛港下水煤5500千卡中长期交易含税价格在每吨570~770元之间。另外，2022 年长协基准价也从目前535 元/吨上调31%至700 元/吨，并根据三个煤价指数实行月度调整。国家发展改革委办公厅先后印发《2023年电煤中长期合同签订履约工作方案》、《关于进一步严格做好2023年电煤中长期合同签订工作的通知》，要求2023年中长协煤签订将延续2022年最新的价格公式。在二十大新闻中心第一场记者招待会上，国家能源局党组成员、副局长任京东表示，力争到2025年，国内能源年综合生产能力达到46亿吨标准煤以上。未来中长协煤量价齐升的趋势明确，动力煤供需仍将偏紧。
2023年展望：短期难有新产能释放，煤价中枢上移
我国的资源禀赋呈现“富煤贫油少气”的特点，这也决定了煤炭将在我国经济建设和发展中发挥主要的根基性作用。特别是现代社会，电气化率越来越高，虽然风、光、水及核电等新能源正在大力发展，但煤炭依托其自身的稳定性，在未来5-10年能源消费中仍保持50%以上的份额。
由于煤炭行业十三五期间的供给侧改革以及碳中和的政策，导致整体资本开支不足，叠加客观的建设周期较长的事实。在未来的十四五期间难有大量的新增产能向市场释放。未来三年的新增将依旧有50%来自现有产能的核增，另一半来自新建设产能。从现有产能核增的角度来看，经过第一轮大规模核增后，基本上条件较好的矿井基本都已经释放。23年核增难度会比22年更大，预计在3000-5000万吨左右。而新建矿井方面预计23年将新增5000万吨，其中新疆和内蒙古的露天煤矿居多。主要是因为露天矿建设周期较短
从需求端看，今年以来受疫情反复影响，虽然各地与中央政府出台一系列稳经济的政策，三季度经济也出现正增长，但年内1-3季度累计增速为3%，任然属于近十年较低水平。预计2022年我国GDP可能在3.5%-5%的增长区间。23年随着对疫情管控的放松，社会短时间内可能会受到疫情感染的较大冲击，但中长期看，社会将回归至疫情前无管控的状态下，经济也将迎来强劲反弹。十四五期间预计GDP会呈现前低后高的走势，整体平均增速预计将达到5%以上。而电力消费预计与GDP增速成正相关性，平均增速也在5%左右。
从产业划分来看，预计第一产业用电增速基本平稳，与前几年基本一致预计在10%左右。第二产业由于疫情影响22年增速明显放缓，我们认为23年将有望恢复强劲增长。第三产业及其他的也和第二产业趋势相近，在23/24年会小幅加速增长。随着生活中新能源车的普及以及人们生活水平的大幅提高，最大的电力增长预计来自于居民生活用电，预计22年同比14%增长，而未来三年也将延续快速增长的趋势。
2021年中国全社会用电量达到8.11万亿度电，其中火电为5.77万亿度电，占比71%。根据中国2030年碳达峰的规划，预计2030年火电占比将下降至50%左右。如果按照用电量基本等于GDP增长，2022年预计GDP增长3%，用电量增长3%，火电占比下降至69%，22年将需求5.78万亿度电，2030年火电规模将达到6.05万亿度电。若按照每吨煤可以产生2500度电，则22年需要23.1亿吨煤，30年需要25.6亿吨动力煤。动力煤占比依旧保持54%的煤炭消费占比22年需要42.8亿吨，2029年则煤炭需求攀升至48亿吨。比2021年增长5.3亿吨。
投资策略
短期逻辑：在十四五期间，由于十三五新批煤矿产能不多，但随着国内经济发展，对于煤炭的需求还在增长导致供求关系，以及目前对进口煤的限制，煤炭价格中枢会保持在相对高位。煤炭企业盈利能力增强，且分红比例高。
中期逻辑：经历过此次能源紧缺，欧洲开始对此前巴黎协定制定的碳中和目标变得保守，市场将重新思考旧能源的可持续被使用的时间，将有利于煤炭公司估值提示。
长期逻辑：碳达峰及中和的战略目标依旧是长期趋势，煤炭资源的不可再生属性，煤炭行业规模会逐步缩小，但是行业集中度在不断高度集中，煤炭的周期性因其集中度不断提高而减弱。建议关注行业目前的龙头以及拥有高煤炭储量的公司。我们认为中国的自然资源禀赋决定了中国不可能完全放弃煤炭，煤炭依旧会在能源占比中有一定比例，但比例可能在20%-10%左右。
行业
汽车
汽车行业专题：疫情后时代：自主品牌市场份额不断提升，新能源汽车竞争加剧
2022年回顾：疫情反复燃油销售萎靡，新能源加速增长
2022年国内汽车市场依旧受到疫情反复影响，整体宏观经济较为疲弱，消费者购车消费意愿弱。因此国务院下半年推进购买燃油车购置税减半的刺激政策，从而使得国内车市止跌，根据中汽协统计1-11月份，乘用车市场零售1827万辆，同比增长1.6%，但依旧没有恢复至疫情前水平。其中传统燃油车1-11月零售销量为1324.8万辆，同比下滑14%，增长低于预期；新能源汽车继续加速增长，前11个月累计零售502万辆，同比增长100%，全年平均渗透率由2021年的14%提升至27.5%，且截至11月底，新能源渗透率已经提升至36%。
乘用车的细分子行业中，轿车占比重回提升态势，2022年1-11月轿车累计销量为913.8万辆，占比50%；MPV累计销量为136.6万辆，占比上升2.1 Pct.至7.5%；SUV累计销量776.7万辆，占比42.5%。SUV自2020年占比达到47.8%后近两年持续下滑，主要是由于近两年疫情影响，在油价上涨消费者收入减少的背景下，更加经济的轿车成为消费者首选；第二个原因是2022年是新能源轿车上市大年，多款重磅车型上市也挤压SUV的市场份额；第三是MPV市场崛起，各个车企深挖商务接待以及都成员出行的消费场景，加之现有MPV市场车型整体竞争力偏弱，因此国内车企推出MPV车型也挤压了六座和7座SUV的市场。
2022年合资品牌表现出现明显分化，一线主流合资品牌入大众和丰田，依旧保持较好的增长速度，其中广汽丰田销量增长31%，最为突出。虽然大众品牌也用增长，但主要得益于去年大幅下降导致的低基数，其销量依旧低于历史水平。其他二线合资品牌则普遍出现下降，一是因为疫情使得汽车市场芯片短缺问题依然存在，二是在新能源化、品牌影响力及技术上上落后国产自主品牌，其市场份额被自主品牌侵占。其中入下降最多的是长安福特及北京现代，分别为-13%和-28%。由于自身品牌定位和技术问题，韩国品牌在中国市场已经连续第5年下滑，已经处于市场边缘。
分国别来看，德国、韩国、美国、日本的主流品牌市场份额都出现了不同程度的下降，德系品牌从22.3%下降至21%;韩系品牌从2.7%进一步跌至1.7%；美系品牌从9.6%下降至8.6%；日系品牌降幅最大从22.6%下降至20%下降了2.6Pct.。合资品牌的市场份额被自主品牌进一步蚕食，自主品牌市占率从2021年的41.2%提升至47.1%。自主品牌自2020年起每年提升约6个百分点，这一趋势还在持续。这主要得益于自主品牌在新能源汽车上的领先以及在燃油车技术上的追赶。自主品牌中比亚迪表现抢眼，在Q1宣布停产燃油车全面转向新能源后，销量逐月快速提升，在11月份零售超过吉利成为单月销销冠，单月市占率达到13.2%，超过大众总品牌销量的12.7%成为中国第一品牌。全年前10个月比亚迪累计销量亦有156%的增长。
2022年豪华品牌整体表现偏弱，前十家车企中仅有保时捷保持正增长，其他品牌都出现了不同程度的下滑。具体分车型看，以BBA为例，下降最多的车型主要为各自品牌的入门款走量车型，例如宝马3系2022年前10月累计销售12万辆，同比大幅下滑18.5%。造成这种现象的要原因我们认为有两个：1)国内疫情反复，中产阶层受到影响最大，导致这部分消费者购买力及购买意愿降低，对豪华品牌持谨慎观望的态度。2)国产品牌向上突破，特别是在新能源领域，新势力纷纷瞄准三十万元价格市场，新势力品牌在技术上和性价比以及服务体验都优于传统豪华品牌，而三十万元价格带消费者主要以年轻80后/90后为主。这群消费者更愿意尝试新科技而不再拘泥于传统豪华品牌。这也是豪华车今年下降的重要原因。
根据乘联会的数据，2022年1-11月份我国新能源乘用车零售销量达到503万辆，11月单月继续创造59.8万辆的历史新高。预计全年零售销量将达到560万辆。1-11月渗透率27.5%，较2020年14%的渗透率提升明显。其中纯电车型379万辆，同比增长85.1%;混动车型销量为123万辆，同比增长162.3%。分品牌来看，合资品牌发展明显落后于自主品牌。自主品牌当中，比亚迪、上汽通用五菱、新势力等企业新能源渗透率高。合资品牌中只有大众在新能源领域发展相对较快，目前ID系列销量在稳步提升。前10月份豪华品牌新能源车批发渗透率达到 25%，特斯拉销量对豪华新能源车渗透率拉动作用较大。
预计2022年新能源车批发销量规模有望达680万台，新能源汽车月渗透率已达到 30%左右。据中汽协数据，2022年 1-10 月，我国新能源车累计销量达到 528 万台，同比增加 1.1 倍，2022年1-10 月新能源车渗透率达到 24%。随着比亚迪、特斯拉等龙头车企产能进一步释放，以及 2022 年底新能源车国家补贴和地方政策到期的刺激下，将对新能源车市场形成有力支撑，我们预计2022年内新能源车批发销量有望达到680万台左右，同比增加93.2%
2023年展望：整体车市预计小幅回暖，新能源与出口依旧是增长动力
2022年下半年为促进汽车消费，国务院决定减半燃油车购置税。但目前看来效果有限，主要由于疫情反复，致使消费者对未来不确定，且隔离政策也限制了消费者外出。进入2023年，防控政策逐步放松，经济预期向好，消费有望恢复。汽车作为经次于房子的高额消费品，带动的产业链效应十分重要。因此我们认为燃油车购置税减半政策将在2023年延续。
预计2023年整体乘用车批发销量同比增长1%-3%，以目前趋势观察预计2022年乘用车批发销量将达到2350万辆，同比小幅增长，2023年将延续此趋势，预计2023年全年批发销量在2374-2420万辆之间。其中新能源乘用车销量占比将继续上升，但鉴于明年新能源国补将全面取消，销量增速将面临压力。但我们依然认为新能源市占比将会提升至35%-38%左右，及批发销量为850-900万辆。
出口方面，2022年中国已超过德国跃升为全球第二大汽车出口国，仅此于日本。预计22年全年出口为210万辆，同比增长65%。出口的大幅增长主要得益于国内自主品牌的日益强大，并且依托于国内高效的劳动力和完整的产业链，新能源汽车制造优势明显。因此伴随着新能源乘用车销量的提高，中国出口也将大幅增长。预计2023中国的初拥有望突破300-350万辆。
自主品牌在2022年真正实现了弯道超车，在新能源汽车领域通过积极的创新以及更好的本地化、智能化体验，在产品端超过了合资品牌。自主品牌通过新赛道打破了自主品牌建立的历史品牌形象，通过技术赢得消费者。我们认为在打破品牌认知的壁垒后，自主品牌将在明年继续通过新能源乘用车实现增加市场份额，这种趋势是不可改变的，而二线合资品牌例如现代、马自达可能在明年被淘汰出中国市场
如果从全球的角度来看，各个地区新能源车的本土车企市销售集中度明显高于传统燃油车。2022H1美国市场美系新能源车站总销量的72%，这主要归功于特斯拉，其一家的市占率达到57%，领先第二名现代起亚48个百分点。欧洲市场德国新能源表现同样强势，2022H1德系车占比为51%。与我们国家文化最为接近的东亚国家：日本、韩国，本土品牌的市占率更为强势，日系市占率达到94%。因此中国自主品牌的市占率任然有着很大的上升空间。
2023年将是各个车企最关键的一年，由于23年新能源国补将完全退坡，这意味着车企的盈利能力将大幅下降，许多车企的新能源车单台净利低于补贴水平。这意味着23年新能源车企将面临涨价换取盈利或是维持现有价格抢占市场的选择。预计由于成本控制的原因新能车企将在30万元以上的价格区间展开激烈的争夺。由于新能源汽车可能出现亏损，对传统车企来说，是否需要减少新能源车销售而增加盈利；对新势力来说，是否还有足够的现金用于运营。都是不同车企将在2023年遇到的问题。
展望2023年自主品牌将推出20-30款新车型上市，包含各个价位以及各款车型。激烈的竞争将会淘汰落后的车企，如合资的现代与马自达，由于跟不上自主品牌的发展市场份额逐渐丢失，如二线自主品牌众泰，由于缺乏自主创新能力而被淘汰。因此在明年如此环境下，各个车企可能进行价格战，二线新势力在2022年销量已经掉队的情况下，加之资本市场融资较为困难，公司盈利能力将出现分化，从而导致行业马太效应进一步增强。2023年可能会迎来如2019年一样的车企倒闭潮。
新能源汽车：混动有望超预期，30万纯电密集上市
今年国内新能源表现同样超预期，11月新能源乘用车批发销量达到72.8万辆，环比增长7.9%，同比增长70%。1-11月新能源乘用车批发销量为574.2万辆，同比增长104.6%，创历史新高。分车型看，PHEV车型1-11月批发销量为129.9万辆，同比增长162.9%，高于新能源平均水平，这主要得益于：1)相比纯电混动基数较小。2)比亚迪DMI车型深受市场青睐，比亚迪phev车型市场占有率达到60%。纯电车型1-11月批发销量为444.3万辆，同比增长92.1%，销量占新能源汽车的主要。
PHEV车型今年依旧占比较小从零售端看仅占24.5%，但去年较同期的17.2%提高了7.3pct.，2021年1-11月零售销量为123.5万辆，同比增长167%。与纯电动车型分布正好相反，因为phev依旧拥有发动机无法小型化，因此没有A00运用PHEV，插混的主要车型集中在A/B/C级中，分别占比53%/23%/24%。而A0占比为1%。虽然插混占比依旧较小，且一直被认为是一种过渡技术。但随着比亚迪的DMI混动技术广受市场认可，其他汽车厂商都纷纷跟随例如吉利的雷神系列和长城的DHT技术，且目前销量有加速增长趋势，因此我们认为以DMI混动技术为代表的车型结合了新能源车的省油优势，又无需有充电焦虑。在纯电技术还不成熟的中短期内，随着国家对油耗标准的进一步提高相信PHEV将会冲击燃油车原油市场，占比将快速提高，2035年有望达到40%-50%。2023年PHEV车型有望继续保持超过100%的增速，批发销量有望超过330万辆，零售超过280万辆。
纯电动车销量依旧占新能源汽车较大比例为75.5%左右，2022年1-11月零售销量为379万辆，同比增长85%。根据车型分析主要以A00级/A级和B级为主，1-11月的销量中，A00级销量占比26%、A级占比29%及B级占比为24%，三者占据大部分销量，其次为A0级和C级占比较少为13.4%和7.4%。未来A00级的轿车市场已经基本饱和，在传统车型结构中A级和B级车是市场主流，为来随着充电设施的完善，电池性能和驾驶体验的增强，纯电车型将继续提升在A/B级车型的渗透率。就品牌而言随着大众和丰田的电动化转型加速，明年将会有多款车型上市预计国内新能源纯电市场竞争将更加激烈。
展望2023年，我们认为新能源汽车格局将会有所分化，从2022年的趋势来看A00级市场以五菱宏光miniEV为代表的月销量基本趋于稳定且有下滑的趋势。低端A00级的汽车企业有可能面临业绩风险，而比亚迪有可能凭借着优秀的秦和宋两个系列继续抢占A级车市场，未来的海洋系列也会成为其强劲的增长点。其他车企也将推出多款新能源车型，预计主要围绕在20万-30万元左右的价格区间。
2022年就可以看到30万以上的车型1-11月累计零售销售70.6万辆，同比增长81.9%，其中以纯电为主占51.3万辆，PHEV为19.3万辆。30万及以上车型占新能源整体销量的14%。这也是自主品牌向上冲击中高端品牌的过程，自主品牌依然有多款25-30万以上的车型上市，大部分中产消费者的家庭第二辆选择纯电动车，这也是为什么豪华品牌销量下滑如此严重的原因，在23年这个趋势我们认为依然存在。并且在23年补贴退坡的情况下，多数新势力车企需要30以上的车型为公司创造盈利。
投资策略
我们的观点：综上所述我们认为2023年将继续这延续增长走势，并且缺芯情况将得到进一步缓解。但行业将出现结构性增长，龙头车企将拿走大部分市场份额，合资车企市场份额将进一步下降，行业集中度提高依旧是未来行业主线。建议关注优质的龙头整车龙头企业：吉利汽车(175)、长城汽车(2333)。新能源是未来的主要趋势，我们看好目前有着优质技术的龙头新能源公司：比亚迪(1211)，特斯拉。并且随着整体行业高速增长，零部件公司的盈利能力将好转，建议关注新能源汽车核心零部件的龙头公司：福耀玻璃(36060)、敏实集团(0425)、潍柴动力(2338)，时代电气(3898)，舜宇光学(2382)
陈晓霞
+ 852 2532 1596
xx.chen@firstshanghai.com.hk
行业
电子烟
电子烟行业专题：监管及税收政策落地，行业规范有序发展
国内监管政策落地
2021年11月26日，国务院发布关于修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》的决定，明确电子烟等新型烟草制品参照卷烟的有关规定执行，电子烟正式纳入烟草监管体系。
2022年3月11日，国家烟草专卖局发制定出台《电子烟管理办法》，于2022年5月1日正式实施。管理办法明确了电子烟的定义和监管对象，对电子烟生产、批发、零售、进出口等环节做出了具体监管要求。对生产、批发、零售主体实行许可证管理制度，并禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟。
2022年4月12日，《电子烟》强制国家标准正式发布，并于10月1日正式实施。针对电子烟定义、口味、101种添加剂、不得专卖经营等方面进行明确规定，所有电子烟产品都必须按照国标生产，通过全国交易管理平台进行销售流通。
监管政策的出台对电子烟生产、批发及销售整个环节都具有更严格规范的标准要求，有助于整个行业提升进入门槛，有秩序稳定长期发展。不合规产品、中小型落后企业将被出清，有技术实力的龙头企业有望凭借产品优势及品牌影响力持续提升市场份额。
电子烟行业消费税正式征收
2022年10月25日，财政部、海关总署、国家税务总局联合印发《关于对电子烟征收消费税的公告》，将电子烟纳入消费税征收范围，从2022年11月1日我国对电子烟正式征收消费税。
电子烟消费税征税对象为电子烟产品，包括烟弹、烟具以及烟弹与烟具组合销售的电子烟产品。生产环节纳税人，是指取得烟草专卖生产企业许可证，并取得或经许可使用他人电子烟产品注册商标(以下称持有商标)的企业。通过代加工方式生产电子烟的，由持有商标的企业缴纳消费税。批发环节纳税人，是指取得烟草专卖批发企业许可证并经营电子烟批发业务的企业。进口环节纳税人，是指进口电子烟的单位和个人；出口电子烟适用出口(免)税政策，不受消费税影响。只从事代加工电子烟产品业务的企业不属于电子烟消费税纳税人。
电子烟实行从价定率的办法计算纳税，其中生产(进口)环节的消费税税率为36%，批发环节的消费税税率为11%，，征收标准基本与乙类卷烟一致。
电子烟消费税落地后，电子烟品牌商有望通过与代工厂商协商成本共同分担生产环节消费税，并通过提高出厂价来转嫁消费税给终端消费者。对于市场中小品牌厂商来说，对于上游代工厂议价能力有限，产品提价消费者接受能力不足，加征消费税对其影响更大。对于大型品牌商来说，拥有较深的品牌影响力及消费者心智占有率，将能够更好的传导消费税带来的成本压力。
出口成为发展重点
国内电子烟市场外销增长较快，出口不受消费税影响，内销稳定增长。根据《2022年电子烟产业出口蓝皮书》报告显示，我国电子烟2021年出口达1383亿元人民币，内销197亿元人民币，对应2021年电子烟器具产能达约25亿支，占全球电子烟器具总产能90%以上，其中封闭式电子烟器具，包含一次性电子烟和可换弹式电子烟烟具产能约为21亿支。
2021年中国电子烟出口规模达1383亿元，同比增长180%，预计2022年全年电子烟出口总额将达到1867亿人民币，增长率达35%。出口产品以一次性电子烟为主，占比达到65%，约899亿元规模，其次为17%的开放式电子烟、8%的封闭式电子烟。出口额前三位的目的国家或地区分别是美国、欧盟及英国、俄罗斯，占比分别为53%、22%、9%。
海外市场一次性产品增长迅速
全球雾化电子烟市场规模稳定增长。2021年全球电子烟市场高速增长，市场规模达277.9亿美元，同比增长17.2%。受美国口味禁令及一次性电子烟性价比更高等原因影响，一次性电子烟异军突起增长迅速。根据英美烟草报告显示，近两年一次性电子烟在美国市场的市占率由5%增长至20%以上，增速远快于换弹式电子烟产品。根据沙利文报告显示，2021年全球一次性市场规模为21.3亿美元，占电子雾化市场的22.7%。预计2022年至2026年全球一次性市场每年增速将超过28%，是全球电子雾化市场增速最快的品类之一。
综上所述，我们认为电子烟行业国内市场政策底已现，向上的拐点已经出现。电子烟行业监管向传统烟草靠拢，限制行业无序野蛮生长，中小不合格企业加速退场，利于行业出清规范化发展。一方面，在今年第4季度和明年前两个季度，消费者将消耗之前口味烟的囤货，适应新国标下的烟草味产品，各品牌将持续推出更符合消费者习惯的烟草味产品，转化留存更多的烟民。另一方面，电子烟消费税的征收及口味的限制将对行业市场规模及增速产生一定的抑制作用，电子烟产品如何更安全的实现减害和便利，并减少青少年的吸引，将是以后的发展和竞争重点。电子烟海外市场规模更大且限制更少，未来国内电子烟企业有望将发展重点放至海外市场的拓展。
建议关注生产制造与技术研发能力领先的龙头企业思摩尔国际以及具有研发实力和品牌影响力的雾芯科技。
邹炜
852-25321597
wilson.zou@firstshanghai.com.hk
行业
TMT硬件
TMT硬件行业专题：手机出货持续低迷，中国地区增长乏力，折叠屏手机逆势增长
全球智能手机市场低迷，中国地区增长乏力
由于在2021年需求的提前透支，加上全球经济面临衰退，2022年手机行业延续了2021下半年以来的低迷，前三季度出货量同比下滑8.9%。
作为全球最大的智能手机市场，中国地区今年需求增长落后于大盘，前三季度出货量同比下滑14.1%，主要由于中国智能手机市场较其他地区更为成熟，智能手机普及率和5G渗透率均接近于饱和，换机周期更长。
根据IDC最近的研究，预计2022年全球智能手机出货量将达到12.3亿台，同比2021年将下降9.1%，较此前的预测多下降2.6%，这意味着全球智能手机出货量水平还将倒退。展望明年，IDC预计2023年智能手机出货量将增长2.8%，而由于宏观经济挑战，出货量将比此前预期低7000万台。根据Counterpoint Research最新调查，2023 年上半年市场表现将继续低迷，直到第三季度才开始增长。因此我们预计未来手机市场出货量将维持每年低个位数波动的趋势。鉴于智能手机在实质功能性上已初见瓶颈的情况，我们认为未来智能手机的增长仍然主要来源于5G渗透率的提升，尤其在中国市场以外的地区。
苹果继续逆势上涨，国产品牌整体差强人意
从全球市场范围看，今年国产品牌整体表现乏力，市场份额较去年同期有所流失，流失的份额被外资品牌苹果和三星所蚕食，两者份额较去年均有1-2%的提升。在华为退出市场的第二年，国产品牌仍然没有很好完成份额的承接，因此三星市场第一的地位愈发无可动摇，今年以来市场份额稳定在20%以上。苹果前三季度份额稳居第二，第三季度iPhone全球出货量为4900万部，同比增长 6%，占全球市场份额的 17%，这是苹果在过去 12 年里 Q3 最高的市场份额，前三季度全球出货量同比增长2.1%,是今年唯一实现正增长的手机厂商。而根据TrendForce预计，2022年第四季度苹果的市场份额将超过三星，苹果的市场份额预计将从第三季度的17.6%飙升至第四季度的24.6%，超过三星成为第一，主要得益于新机型iPhone14的发布。
尽管今年以来国产品牌表现萎靡，但国产手机在冲击高端市场继续不遗余力，在高端市场竞争也更加白热化。根据TrendForce数据，第四季度国产手机厂商小米、OPPO和vivo排名第三至第五，位居苹果、三星之后。由于中国本土市场的需求减少和印度经济增长缓慢，中国智能手机制造商在未来将面临重要挑战。虽然压力依旧存在，但小米、OPPO和vivo均联合产业链企业向高端市场寻求突破，并有实质性进展。在技术及产业链，国产手机厂商在设计、影像、系统、性能四个长赛道进行长期战略性投入，并合纵连横进行资本联姻。其中，小米与莱卡、vivo与蔡司、OPPO与哈苏都加大了合作力度，联合研发高端手机产品。荣耀也获得了京东方的投资入股。
展望明年，我们认为三星和苹果的领先地位依旧稳定，苹果市场份额有望进一步提升，而国产品牌虽然短期内仍将难以撼动苹果地位，但国产手机厂商凭借其性价比的优势以及不断的研发投入，也将在日渐内卷的手机市场拥有一席之地。中长期来看，国产厂商不断押注硬核技术，在柔性屏产品、产业链联合创新等领域做前沿性布局，未来市场份额将有很大提升空间。
国内供应链份额继续提升，产业链海外转移加速
从过去两年的格局来看，苹果为减少单一供应商风险，同时大幅降低成本对抗通胀，给予了国内供应链厂商更多的市场份额。
同时，由于地缘政治以及中国大陆清零政策，今年产业链向东南亚转移的进程加速，iPhone 14系列发布三周之后，开始在印度生产iPhone 14系列手机。苹果最重要的代工厂富士康已在印度第四大城市钦奈附近的Sriperumbudur工厂生产iPhone 14系列手机。对于印度而言，这将是该国第一次生产苹果最新型号手机。到2022年底，苹果将把全球5%的 iPhone 14生产转移到印度，并扩大其在印度的制造能力，到2025年，苹果公司可能会在印度生产25%的iPhone。此外，据 CNBC，苹果正考虑在印度生产部分 iPad 型号。而Apple Watch的主要组装商立讯精密在中国和越南都有生产线，并且从Apple Watch 7就开始就从越南出货。预计Apple Watch 8从越南出货的比重会大幅提升到60-70%。
光学：延续降规降配，中长期看依旧有升级空间
从今年实际的情况来看，除了苹果时隔七年对iPhone摄影能力进行了大幅度的升级，安卓手机光学器件的升级趋势不但没有出现，反而延续了去年的降规降配，主流厂商镜头和模组出货量也出现了大幅度的下降，我们认为原因主要有三点，第一是由于下游智能手机出货量承压，间接导致镜头出货量大幅下降。第二是随着华为退出市场，国内安卓厂商无论从量上还是质上都无法在短时间内填补空白，因此在光学相关器件上并无法像华为那样去追求极致的品质，国产厂商高端化竞争力不足。第三是疫情导致了芯片短缺，芯片等核心部件成本出现了大幅上涨，而芯片作为智能手机绝对的核心器件，厂商为了保证利润，只能选择压缩其他零部件的规格。但我们认为，随着国内厂商向高端化不断冲击以及经济的缓慢复苏，光学领域中长期看依旧有升级空间，光学器件如镜头和模组的规格有望提升。
机壳及组装：立讯精密和比亚迪电子不断崛起
组装业务虽然毛利水平较低，但市场体量极其巨大，一直以来为供应链的必争之地。其中，安卓手机组装已实现国产化的全替代，相对于安卓的产品系列组装，苹果产品组装毛利较高，因此苹果产品相关组装业务成为近年大陆厂商努力争取切入的方向，能给企业盈利带来非常可观的利润增厚。
随着立讯精密收购纬创相关的iPhone组装产线，在2021年之后iPhone组装格局转变为富士康、和硕和立讯共同竞争的局面。其他产品线，如iPad也是苹果体量较大的业务，比亚迪电子通过制造iPad机壳和代工iPad，目前已成为iPad主力代工商。通过其精密的制造能力，得到了客户的高度认可，获取iPhone代工订单指日可待。而其在机壳处于市场领先地位，未来将受益于手机机壳材质升级所带来的价值量提升。展望明年，我们认为随着智能手机出货量的企稳，机壳和组装业务也将有望迎来增长。
手机品牌：荣耀强势回归，有望成为下一个华为，折叠屏手机渗透率不断提升
展望明年，从手机主要创新方向来看，创新仍旧有限，趋势主要还是集中在异形屏产品，比如折叠屏和无挖孔全面屏等产品，今年来看，折叠屏产品进一步成熟，铰链技术、屏幕耐用性较去年相比有较好提升，成本较去年也有较大幅度下降，大部分产品价格已经打至万元区间以内，荣耀Magic Vs甚至已经将横向折叠屏手机入门价格打到8000元以内。折叠屏手机市场呈现逆势增长态势，成为智能手机市场的一抹亮色。今年8月中旬以来，多家手机厂商纷纷发布折叠屏手机新品，在全球智能手机市场需求下跌之际，折叠屏手机正在走出一轮独立行情。这也让在去年还属于小众产品的折叠屏手机今年在普及率上有了很大提升。
根据CINNOResearch统计数据显示，2022年第三季度中国市场折叠屏手机销量达72.3万部，同比大幅增长114%。Omdia预计到2026年全球折叠屏智能手机出货将达到6100万台，2021-2026年年均复合增速达46.6%，届时，折叠屏手机的渗透率将达到3.6%。而目前折叠屏手机的渗透率大约只有1%。
从市场格局来看，荣耀强势回归，今年前三季度出货量同比增长82.5%，市场份额稳居国内前三，因此除了苹果之外，其他品牌市场份额均有所缩水。展望明年，我们认为荣耀市场份额依旧有提升空间，市场份额复刻华为指日可待，但技术创新技术研发层面远未达到华为水准，将成为未来进一步成长的主要瓶颈。苹果在高端市场的份额有望进一步提升，我们预测iPhone 15属于三年一大改的全新机型，升级幅度巨大，可能会使用全新的设计语言、包括全新的钛合金中框，取消侧边实体按键，采用潜望式长焦镜头等，升级点众多有望促进出货量进一步增长。安卓阵营三星近年已基本淡出国内市场，因此增量空间主要在海外，性价比低导致整体份额有可能继续下滑。国内厂商来看，小米、Oppo和Vivo等厂商明年势必会继续发起更加高端机型的冲击，努力提升产品ASP，市场竞争将进一步加剧。
行业
有色金属和商品原材料
有色金属和商品原材料行业专题：2023年年度策略
黄金行业：通胀见顶释放加息压力，黄金上行通道开启
黄金价格走势
随着2021年10月美联储Taper正式落地，黄金价格开始震荡下行。2022年初俄乌战争的爆发带动能源价格以及大宗商品价格的大幅上涨，国际形势的不确定性叠加通胀的预期也将黄金价格推向高位，黄金价格一度突破2000美元/盎司。之后随着美联储开启加息步伐，截至目前美联储共加息6次，分别是25、50、75、75、75、75个基点，黄金价格受到巨大冲击。随着10月美国CPI发布，实现同比增长7.7%，低于市场预期的7.9%，通胀见顶的预期持续加深，加息节奏放缓的预期增强，黄金价格触底反弹，2022黄金价格总体呈现出了宽幅震荡的态势，目前黄金现货价上升至1786.6美元/盎司，相比年中最低点涨幅超过150美元/盎司。
2023年黄金行业展望
随着美国CPI同比增速持续下降，通胀见顶以及加息放缓的预期持续加强。我们认为2023年黄金价格的上行通道将得以开启，黄金价格的上行阻力将得到缓解。于此同时，随着经济衰退预期的增强，黄金作为优秀的避险工具仍然拥有强有力的支撑，我们预计2023年黄金价格有望走上震荡向上的上行通道。
我们认为2023年黄金板块有望迎来机遇，具体到投资标的，我们推荐摆脱山东省矿山安全检查停产影响、矿金产量恢复正常水平的山东黄金(1787)以及项目储备充足、资源储量丰富、资源并购快速的紫金矿业(2899)。
铜行业：供需紧平衡趋缓，铜价重心下移
铜价格走势
2022年年初铜价仍维持高位震荡，俄乌冲突的发生一度将铜价推向历史高位，一度突破74000元人民币/吨。随后随着美联储加息的开始，铜价迎来急剧的下跌，最低一度跌至55000元人民币/吨。随着通胀见顶的预期愈加强烈，铜价随着大宗商品价格一同迎来反弹，截至目前，长江有色铜现货价为66920元人民币/吨，距离年内最高点仍有不小差距。
库存仍处于历史低位
从库存来看，目前全球铜库存处于绝对的历史低位。截至目前，LME铜总库存为8.5万吨，上海期货交易所铜库存为7.8万吨，尽管近期有所上升，但仍处于绝对历史低位。从新增冶炼产能来看，2022年国内冶炼铜新增产能约100万吨，还有新增产能约40万吨，随着新建产能陆续投产叠加消费疲软的态势下，我们认为全球铜库存将迎来增加。
铜供应有所增长
2022年全年全球铜矿新增产能约为130万吨，我们预计明年全球铜矿新增产能将有所放缓，预计将达到约80万吨，基于产能稳步增长的态势，我们预计紧平衡的供需关系将走向缓和。
2023年铜行业展望
我们预计2023年铜行业供需紧平衡态势将趋缓，尽管美联储加息节奏已经放缓，加息周期在2023年仍将持续，高企的利率将压制铜的总消费量，供给的放宽叠加低迷的铜消费形式将对铜价格产生不小的压力，我们预计2023年铜价将呈现震荡下行的态势。
锂行业：供需紧张带动价格强势上行
锂价格走势
2022年是锂行业具有重大意义的一年，近年来随着新能源产业的持续发展，锂价持续走高，年初由于下游新能源车持续高企的需求导致的供需错配，锂供需持续紧张，锂价大幅上涨，电池级碳酸锂由年初的300000元人民币/吨上涨至突破500000元人民币关口，最高上涨至595000元人民币/吨，近期尽管有所回落，但锂价仍处于历史高位。截至目前，电池级碳酸锂现货价为570000元人民币/吨，行业景气度高企。
锂供给结构
随着锂价的持续高企，锂企业纷纷开始扩大产能以及对先前停产项目进行复工复产。因此，未来几年锂供应端将有较大程度的产能释放，这也将对供需关系形成挑战。2021年锂矿和盐湖的总供给量约为51.5万吨LCE当量，在最乐观情况下，我们预计锂供给量将在2025年突破160万吨LCE当量。
锂需求持续增长
可充电电池的锂需求总量目前开始对精炼锂的整体需求产生更大影响。汽车行业影
响电池行业，继而影响锂行业，且该影响将继续增加。于二零一五年，不足一半的锂消耗发生在电池应用。然而，可充电电池使用于过去六年快速增长。于2021年，73%的锂被用于电池制造，市场份额预计于2032年增长至92%。
新能源车的普及已成为趋势，从长远来看新能源车更具有市场前景。从政策层面来看，国家出台多种方案加速新能源车发展，给予新能源车补贴，逐步推动公共领域用车电动化，有序推动老旧车辆替换为新能源车辆，促进降碳目标。新能源汽车销量屡创新高。
基于新能源车的高景气度，我们预计新能源乘用车销量在2025年将突破2400万辆，中国新能源乘用车销量在2025年将突破1500万辆。销量的大幅度提升也将带动动力电池需求持续走高，从而带动锂需求。
储能未来空间巨大
储能技术是解决以风、光为主的新能源系统波动性、间歇性的有效技术。未来能源系统将是以新能源为主体、多种形式能源共同构成的多元化能源系统。风力发电、光伏发电本身的波动性和间歇性决定了灵活性将是新的能源系统必不可少的组成部分。而从技术属性来看，储能正好能够满足新的能源系统对灵活性的需求。目前新型电力储能已成为锂电池需求的第二大增长领域，仅次于新能源乘用车。预计到2032年，储能系统电化学电池市场规模将超过1600GWh，其中90%将有关于锂离子技术。
基于储能广阔的应用场景和持续增长的需求，我们预计到2025年全球新型电力储能累计装机将超过740GWh,飞速增长的储能装机量也将带动锂需求不断走高。
2023年锂行业展望
在锂价持续高企的情况下众多上游厂商都在进行产能的扩张和建设，我们认为未来几年锂供需的紧平衡态势不会完全反转。一方面是矿山以及盐湖的建设通常需要3-4年时间且仍然存在不确定性，项目的建设可能不及预期，对于供应端的增量仍然保持审慎的态度。另一方面是需求的持续增长，新能源车以及储能的飞速发展为锂需求带来持续的增量。基于持续高企的价格，我们认为未来2-3年内锂的紧平衡态势仍将持续，在最乐观的预测下，2023以及2024年供给增量将超过24以及31万吨LCE，但是我们认为在下游高景气的情况下锂价下滑空间有限，上游锂企的盈利能力仍将保持高位。
行业
航运
航运行业专题：集运行业以及油运行业年度策略
集运行业：需求转弱，运力供给提升，运价持续低迷
上半年行情火爆，下半年运价急转直下
2022年上半年集运现货运价延续了自疫情以来的涨势，但由于受到新船订单完成下水、西方市场需求下滑、库存高企、港口拥堵缓解等多种利空因素的影响，下半年现货运价出现回吐。截至12月9日，上海航运交易所发布SCFI综合运价指数为1138.09点，其中上海港出口至美西和美东基本港市场运价(海运及海运附加费)分别为1430美元/FEU(40英尺高箱货柜)和3290美元/FEU。现货运价处于快速回落阶段，美西航线运价已回落至19年均值，欧洲航线运价跌幅超80%。
集装箱运力逐渐恢复
从运力供给来看，过去两年中，集装箱运输行情火爆，一船难求，几乎所有的集装箱船都投入营运，拆解量非常少。根据Alphaliner数据，2021年只有18艘集装箱船被拆解，2022年，只有2艘支线集装箱船送拆。约1161艘集装箱船船龄超过20年，约234万TEU，占比约9%。与此同时伴随着新船下水，集装箱运输的运力规模预计将平稳增长，最近几年集装箱船新造船订单增速明显高于平均水平。Alphaliner数据显示，订单量达到917艘，总计704万TEU，占现有船队的27.4%。预计2023年将交付343艘约236万TEU的运力，2024年达到371艘约290万TEU。集装箱船舶闲置比例增加，船东通过调节运力，防止运价快速回落。航运联盟降低了先前对全球运输需求的预测。
欧美集运需求减弱
从需求来看，主要受到欧美进口放缓的影响，极大降低了对集运的需求，从2022年下半年开始，美国受到高通胀和库存高企的双重影响，消费者需求在疫情放开后短暂提升后出现下滑，对进口需求形成压制。欧洲国家由于俄乌战争导致的能源价格飙升也打击了消费者对零售商品的热情。
2023年投资展望
预计美联储加息依然对世界经济产生影响，经济衰退预期导致国际贸易承压。一方面，美国对中国的采购需求减弱，导致重要的美西航线订单减少，集装箱吞吐量下降。另一方面，伴随着俄乌战争走向尾声，制裁落地，欧洲地区态势缓和，能源危机短暂解除，将恢复一部分消费需求，中国出口产品将迎来新机会。IMF 预测 2023 年全球经济增长 2.7%，预计全球海运需求维持等比例增长。
环保法规EEXI的认证将于2023年1月1日开始，在船舶国际能效证书 (IEEC) 的首次年检、中期检验或换证检验中进行。由于能源效率要求随着时间的推移变得越来越严格，大多数现有船舶将无法满足新的EEXI要求。由于需求前景黯淡，集装箱船运力增长将明显快于需求增速，意味着未来两年的集运市场供需平衡仍有可能会进一步恶化。随着舱位利用率的下降，运费跌穿赢亏平衡点，更多的班轮公司将不得不通过尽快停航并将多余的船舶还给船东来进一步控制成本。如果这一预测准确，船东则不得不考虑在2023年拆解更多船队中的老船。
运价指数预计维持低位，2023年集装箱运输处于明显的供大于求的关系，运价指数将回落至19年1500美元/FEU的水平。经历新一轮洗牌的集运行业集中度进一步提升，对运价的控制性进一步增强，避免恶性竞争对行业的伤害。
投资策略：
在全球经济衰退预期下，叠加地缘政治、供应链重构以及日益激烈的市场竞争，集运市场已经感受到全球经济逆风的影响。未来需重点关注全球通胀的演变趋势，进出口需求的恢复情况，静待运价企稳。关注环保法规对运力的限制，新船订单取消情况、新船下水情况、老船拆解情况。
油运行业：能源制裁提升运距，供需维持紧平衡 ，运价高位震荡
俄乌战争引发能源制裁，导致能源运输运距拉长
上半年由于俄乌战争引发能源制裁，导致能源运输运距拉长，同时战略储备库存消耗进入临界，运输格局再次改变，油轮运价上涨至高位震荡。
受到港口规模、炼厂产能的限制，俄乌冲突后西欧对于成品油运输的需求显得更加迫切，大西洋市场成品油运输需求大幅增长。成品油轮率先复苏，而原油轮行情则稍慢于成品油轮，原因是因为VLCC航线以全球运输为主，需求更多集中于远东区域，处于传导链的末端。“碳中和”背景下炼厂东移也导致了产能不均进一步拉开了运距。
俄罗斯石油的禁运致使买家选择其他产油国进口石油。欧盟加大了来自中东、西非、美国的石油进口，同时俄罗斯将增加向欧盟以外各国的原油出口，即美国-欧洲、西非-欧洲、中东-欧洲、俄罗斯远东航线等长距离航线将代替俄欧之间的短距离航线。俄油禁运使VLCC运价呈现阶段性小幅拉升，同时三季度美国石油出口增加以及船东信心坚挺促进了VLCC成交价格攀升。大西洋市场活跃，吸引船东将VLCC船投放大西洋市场，市场格局产生结构性优化，东西面的运力分布更为均衡。同时运距增长变相减少运力，使油运供给受到限制，船东议价权增加。在不考虑补库存的情况下，成品油轮运距同比提升约6%，原油轮运距同比提升5%。苏伊士型运距同比提升10%，阿芙拉型运距同比提升30%，MR相对增幅较小。据克拉克森统计，2021年全球总运力需求为98910亿吨海里，若仅考虑禁运俄油受影响的144万桶/天原油运量，俄油禁运导致的运距拉长将使全球油运需求大幅扩张14%。
运力短期难以缓解，油轮船台供应紧张
从运力供给来看，从近几年油轮订单数据看，手持订单占比下滑至历史最低水平，当前船台位置紧张，以建造LNG船、集运船为主，截止22年9月，例如VLCC在手订单仅38艘，预计未来2-3年完工时间段内交付数量有限。由于油轮前期资本开支大、生命周期长，船东在购买新油轮时往往会考虑较长时期的市场变化情况。在“碳达峰”“碳中和”、大力发展新能源产业的背景下，未来全球石油消费量下滑是必然趋势。船东扩大资本开支建造新船的意愿减弱，未来油轮供给增量有限。
同时，20岁以上油轮数量逐渐增加，高龄油轮需要面对更长的检修期，造成单船运力下降，减少了市场供给。全球大约有74艘VLCC船龄在20岁以上，面临拆解。尽管火爆的市场行情促使船队延迟拆解年限，但预计未来2-3年拆船活动将会增加，对油轮运力进行压制。
石油消费预计平稳增长
从消费需求端看，世界对于石油的需求处于缓慢上升的趋势，受2020年疫情影响需求出现下降，伴随着世界各国疫情逐步缓解，石油需求回升，各国对于石油的采购意愿增强，从而提升了对油轮运输的需求。短期内新能源无法对传统能源形成大规模的替代，预计未来2-3年石油需求依然维持正增长。同时由于近年各国战略储备石油库存大量减少，存在补库需求，也为油轮需求提供了有效支撑。油价降低则会更快地激发补库存需求，届时船东将更具有议价权，推动运费的上涨。
环保限速、船队更新换代限制运力
EEXI和CII环保公约即将生效，SSY估计只有不到25%的散货船和油轮能满足要求。船舶需要通过降主机功率降速，满足环保要求，有效运力预计将减少3-5%。全球VLCC船队中有8.5%的船已超过20岁，虽然这两年VLCC拆船数量少，但在环保政策的推动下，低能效船舶将退出市场。长期来看，随着环保政策实施新船订单减少，老龄船的淘汰，持续优化的供给端为未来油运行情提供保障，延长周期景气的持续时间。
制裁层层加码，关注俄油产能
西方对俄制裁加码，2022年12月5日欧盟将对俄罗斯原油油实行全面禁运，2023年2月5日欧盟将对俄罗斯成品油实行全面禁运，俄罗斯将加大对其他地区的石油出口，其中中国、印度将成为俄罗斯石油的重要进口国，进口保持高速增长。大西洋运输市场将维持景气，美国战略石油储备(SPR)释放尾声，页岩油或将扩产，加大对欧洲的能源出口。运距拉升带来的运力收紧将长期持续，运价指数预计维持高位，2023年油运将维持紧平衡。
中国疫情放开后石油需求量将增加，其中内贸石油继续维持平稳增长，外贸石油方面将与俄罗斯、沙特阿拉伯的深入合作，提升油运便利性。中国将成为全球石油进口的重要增长极。
投资策略：
2023年上半年将出现淡季不淡的情况，油轮运力总体依然紧缺。其中2023年2月5日欧盟将对俄罗斯成品油实行全面禁运，关注制裁落地后的成品油运价走势。另一方面，在全球经济衰退的背景下，需关注欧佩克减产是否加码，中国疫情放开后对石油需求的变化。关注制裁俄罗斯后西方对委内瑞拉、伊朗的制裁是否放松，是否增加新的运输来源。
2023年环保法规限速、油品船队老龄化、运距拉升将继续影响着运力的有效供给，预计运价将继续保持高位震荡。
2022年为了应对俄乌冲突和疫情导致的高通胀压力，各主要央行自3月份开始加息缩紧流动性以及退出财政刺激政策，全球经济下行压力开始加大，金融市场不稳定加剧。自2022年3月以来，美联储已连续6次激进加息，分别在3月、5月、6月、7月、9月、11月加息25、50、75、75、75、75个基点，今年累计加息375个基点，预计到年底还会加息50个基点。欧洲央行自2011年时隔11年之后在今年7月首次加息，三度升息，加息幅度累计达200个基点。日本央行虽然在利率上一如预期按兵不懂，却自1998年以来首次通过干预汇市来支撑日元。今年以来美国CPI不断上涨，六月达到9.1%的最高位，是1981年11月以来的最高通胀，十月通胀7.7%，通胀在加息背景下逐步降低。欧元区十一月通胀率为10%，当月通胀率放缓幅度为2020年以来最大，得益于能源和服务成本涨幅放缓，预期年底钱央行将加息57个基点应对通胀。
展望2023年，疫情之后的经济创伤尚未完全愈合，全球经济增长将会放缓，IMF预计2023年全球经济将达到2.7%的增长。预计全球经济将由“滞胀”向衰退演变，欧美等发达经济体在上半年陷入衰退的机率加大，亚太新经济体出口增长面临压力，全球高通胀在大幅加息背景下将在一定程度上缓解。
中国疫情防控优化促进经济复苏，宏观经济有望增速提升
2022年，中国前三季度国内生产总值(GDP)870,269亿元，按不变价格计算，同比增长3.0%。分季度看，一季度同比增长4.8%，二季度同比增长0.4%，三季度同比增长3.9%。分产业看，前三季度第一产业实现增加值54,779亿元，同比增长4.2%；第二产业实现增加值350,189亿元，增长3.9%；第三产业实现增加值465,300亿元，增长2.3%。前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率为41.3%，拉动GDP增长1.2个百分点，货物和服务净出口对经济增长贡献率为32%，拉动GDP增长1个百分点。回顾2022年，受新冠疫情持续传播、房地产市场持续承压、美联储快速加息引发全球经济和金融市场大幅波动以及地缘政治不确定性加剧的影响，国内的经济增长压力在前三季度面临增长压力。展望2023年随着“二十条”和“新十条”的出台对疫情防控的进一步优化，我们预期明年中国宏观经济环境将有所改善，GDP在今年增长3.2%的基础上，2023年有望实现4.4%的增长。
迈向2023年，随着疫情防控的优化，疫情对经济负面影响的减弱，多重因素将共同推动消费渐进式反弹，并带动中国经济实现内生性增长。此外，政府不断加力实施稳投资、扩信用、宽货币等措施，支持地产融资的“三支箭”政策组合落地，大幅提升市场的信心。展望2023年，中国的内需将会复苏，居民对未来的信心预期将会得到改善，但外围看由于欧美主要发达经济体有经济衰退的风险，外需将会偏弱。货币政策方面，预期2023年将保持稳定性和连续性，将稳增长作为货币政策的首要目标。财政政策方面，预计2023年财政仍是发力重点，广义财政赤字仍将维持较高水平，减税降费、基建、政策性金融和财政直达消费可能是重点，地方政府发行债务中仍然会以专项债为主。
预计恒指和国企指数最高可升至23000点和9000点
港股方面，港股今年持续走弱，主要原因是因为：一是受奥密克戎变异毒株传染性更强导致的在内地多轮传播，今年3-6月上海、深圳和北京重要经济城市分别出现了封城管控现象，到10月份又出现了广州的封控，各主要经济城市出现的封控冲击着经济复苏；二是美联储为了应对国内高企的通货膨胀，截止至今已累计加息6次，累计加息幅度达到375个基点，港币跟美元挂购，港股资金面也面临流动性压力；三是：房地产市场面临着民营开发商债务危机，使得房地产市场承压，而房地产行业约占中国GDP比重的30%。此外中美关系的紧张等因素，叠加起来都造成了港股的走弱。截止2022年12月15日，恒生指数年初至今下跌17.830%，国企指数下跌21.95%，恒生科技指数下跌28.63%。
展望2023年，我们对香港股市维持乐观的态度，主要是基于：
一、自2021年3月份到2022年10月，港股经历了有史以来长达18个月的熊市下跌，主要原因是由于疫情、美联储加息、地缘政治和中美关系紧张等一系列因素叠加的影响。目前恒生指数估值已经处于历史极低的水平，股息率也具吸引力，相较处于高通胀和估值依然较高的欧美市场，恒指的安全边际更足：恒生指数相当于2023年的9倍市盈率，恒生国企指数相当于2023年的8倍市盈率；恒生指数和国企指数的预期息率为3.7%和3.7%，相较欧美等股票市场具有较高的吸引力。
二、“二十条”和“新十条”使得国内疫情优化进一步落地，利好明年国内经济疫后复苏反弹。疫情政策放开后，短期看新冠感染人数会增加，居民消费出行的意愿会受到冲击，但是长期看，疫情高峰过后，国内服务类、接触类、体验类消费将得到明显的改善。我们认为，随着疫情的放开，香港澳门和内地之间恢复正常的通关，不仅仅利好内地的消费市场，也带动香港澳门本地的消费，特别是澳门的博彩板块公司以及香港本地零售上市公司的营业的改善。
三、央企国企估值重塑，中国特色估值体系下优质资产的重估将给港股带来价值提升机会。11月21日证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系”，建设中国特色估值体系的本质又是中国优质资产的重估，特别是在港股国企指数当中的国央企、银行股以及高息的国央企存在重估的机会。此外，内地与香港互联互通机制的不断完善，也将会帮助港股的估值从投资者结构中得到进一步优化。
四、扩大内需战略同深化供给侧改革有机结合起来，中国经济的长期发展韧性不会改变。12月6日召开的中共中央政治局会议，提出明年要“坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合”。随着拖累今年经济增长的疫情反复和地产下行两大因素明显转向，尤其是房地产近期支持政策密集出台，稳定房地产融资已形成了信贷、债券、股权投融资的“三箭齐发”态势，我们对明年总体经济复苏形势持相对乐观的判断
结合公司盈利的增长和估值方面的考虑，我们认为2023年恒生指数合理价位区间为18000-23000，对应预期市盈率为9-12倍；恒生中国企业指数区间为6000-9000，对应预期市盈率为7-11倍。和目前指数水平相比，恒指和国企指数2023年最高仍有29%和36%的上升潜力。
投资策略
展望2023年，我们建议投资者优先配置有持续增长潜力的行业和公司，关注互联网科技、消费、高端制造、电信运营商、医药和优质央企国企公司的投资机会，我们建议关注以下四大投资主线：
关注具有中国特色估值体系优势的优质央企国企公司
探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题。从经营层面上看，国有上市公司在2016年以来的盈利增速和盈利能力相比非国企具有较为明显的改善，但国有上市企业等估值长期、普遍较低，未来在“中国特色现代资本市场”的积极建设过程中，投资者有望逐步改善对上市国企板块价值的认知。我们重点推荐分红比例逐步提高，基础业务稳固和产业数字化高速发展的运营商，如中国移动(941.HK)、中国电信(728.HK)、中国联通(762.HK)、中国民航信息网络(696.HK)、中国神华(1088.HK)、中国铁建(1186.HK)等。
关注中国电动车、新能源等核心高端制造公司
中国拥有14亿人口的大市场、完整全备的产业链、大基建和人才红利四大优势，在充分利用中国有知识含量的劳动力的成本优势，中国能以大市场需求为基础，实现技术和产品的升级。二十大报告再次强调：高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，加快建设制造强国，发展硬科技，突破“卡脖子技术”，推动制造业高端化、智能化和绿色化发展是重要方向。我们重点推荐自主可控，拥有硬科技的公司，如时代电气(3898.HK)、比亚迪电子(285.HK)、比亚迪股份(1211.HK)、舜宇光学科技(2382.HK)等。
关注疫后复苏的医药消费板块公司
近期我国的防疫政策出现了明显的优化，后疫情时代终将到来。目前国内无论是消费者信心，还是实际消费数据都处于底部，在防疫政策持续优化下，消费者信心有望提升，明年国内消费很可能迎来明显的修复。从海外的情况来看，消费和医药板块市场的表现普遍较强，建议积极关注医药生物、食品饮料、社会服务等行业龙头公司，推荐：李宁(2331.HK)、安踏(2020.HK)、特步(1368.HK)、华润万象生活(1209.HK)、银河娱乐(27.HK)、石药集团(1093)、中国中药(570.HK)、新东方(9901.HK)、敏华控股(1177.HK)、奈雪的茶(2150.HK)等
关注互联网科技公司
二十大会议报告提出“把发展经济的着力点放在实体经济上，加快建设网络强国、数字中国”。互联网科技公司对实体经济的促进作用不可替代，数字经济也将促进实体经济深度融合，头部互联网科技公司有望助力技术重新，科技自主。我们看好中国新经济互联网企业在未来的发展，尤其是随着防疫优化后，企业营收增长加快，对外卖、OTA、到店等板块复苏弹性大，驱动互联网广告、电商、云业务等加速复苏。重点推荐关注腾讯控股(700.HK)、美团-W(3690.HK)、京东集团-SW(9618.HK)、阿里巴巴-SW(9988.HK)、香港交易所(388.HK)等。
结合以上四大投资主题以及我们对于2022年市场风格的判断，我们精选了2023年第一上海的首选公司如下：腾讯(700.HK)、美团点评(3690.HK)、比亚迪股份(1211.HK)、比亚迪电子(285.HK)、时代电气(3898.HK)、中国移动(941.HK)、兖矿能源(1171.HK)、华润万象生活(1209.HK)、李宁(2331.HK)、中国生物制药(1177.HK)、金沙中国有限公司(1928.HK)、港交所(388.HK)。
【行业评论】
行业
煤炭
煤炭行业专题：短期难有新产能释放，煤价中枢上移
煤炭产产量增涨，需求因疫情有所放缓，煤价仍在高位
进入2022年，由于2021年冬季我国东北出现较为严重的缺电情况，国家更为重视对煤炭等重要民生物资的供应，国常会5次提出对煤炭的增产保供要求，并提出通过核增产能、扩产、复工复产等手段，年内新增煤炭产能 3 亿吨的工作目标。截止11月底，2022年我国原煤产量累计生产40.94亿吨，同比增长9.7%。很好的完成了国常会的工作目标。单月产量来看，自21年7月煤炭产量下滑到最低点3.1亿吨后，迅速反弹，在22年3月份达到最高点，3.9亿吨。此后全国月产量在3.6-3.9亿吨上下震荡。从产地来看，煤炭产量呈集中度越来越高的方向发展，2022年1-10月晋陕蒙三地累计生产原煤29.8亿吨，占全国产量的80.2%，足见其重要性。
从行业固定资产投资端来看，22年1-10月行业固定资本开支为4030亿元，同比增长28%，基本是近10年来增长速度最快的一年。由于“十三五”期间一系列的供给侧改革的原因，煤炭行业资本看之逐步减小，导致目前煤炭供给严重不足后，在2018年行业资本开支逐步增加，虽然22年已经是近5年最高水平，但目前投资力度依旧仅仅恢复至2015年水平，加之人工/物料/各项税费的增加，其产能增加远低于当时。
进入十四五后，由于煤炭供求关系日益紧张，除了核增已有产能，资源部也加紧了对新建煤矿的的审批。截至2022年11月底，22年共有4座矿山的得到了核准。但由于产能建设的自然规律，这些矿机需要5-8年才能投产，因此短期新增产量难有起色 。
在短期国内供给没有跟上的情况下，进口煤成为调节国内供需的关键参数。但由于2022年以来，国外的能源大通胀与俄乌冲突致使海外煤价快速上升，高于国内市场价。加之发改委对电煤限价，进口煤缺乏价格优势，1-10月进口量锐减至2.3亿吨，同比下降10.5%.其中优质高卡动力煤由于价格较高，占比减小，褐煤相对便宜因此，进口量有较大幅度的增长。这也导致，虽然整体吨数减少10%，但实际进口热值要远小于去年。
从消费端看，今年以来，受疫情反复和国内经济低迷影 响，全年商品煤消费量同比略增。2022年1-10月，我国商品煤消费量35.7亿吨，同比增加0.6%，增速较2021年同期的8.9%降低8.1pt。6月，商品煤消费量同比下降3.6%，但在随后的8月、9月，由于水电出力不足和企业加快复工复产，商品煤消耗量分别为3.8、3.6亿吨，同比增加6.6%和5.7%。
价格方面，如果参考秦皇岛动力煤现货价格，能很好的反应出22年国内煤炭供需经历的一系列变化。总共分三个阶段：第一阶段，从一月分800元/吨，煤炭价格开始一路上涨至今年3月中旬的最高点1717元/吨。其中主要是国内天气寒冷，叠加俄乌冲突爆发，导致煤炭一倍左右的涨幅。第二阶段，主要是由于上海疫情反复，且雨季提前导致水利发电出力情况好转，煤炭价格最低跌至4月中旬的1095元/吨。第三阶段，进入5月夏季后，由于国内罕见干旱，水力发电占比逐步降低，煤炭需求重新增强，但电煤价格被发改委限价，秦皇岛港口长协价不得超过750元/吨，市场价不得超过1155元/吨。而旺季非电煤需求较弱，因此煤炭市场价格基本平稳。第四阶段，入秋后由于煤炭主产地事故频发，加之十一期间各地因疫情管控，市场煤价格快速从1000元/吨上涨至10月底的1550元。入冬后，保供任务增加非电煤需求再次被压抑，因此煤炭市场价再次小幅下跌。
综合来看，2022年受疫情影响，全社会用电量增速有所放缓。全年电力供需总体平衡，非化石能源发电装机比重继续提高，火电发电增速放缓。火电全年呈现先弱后强的态势，在三季度出些夏季高温叠加水电资源不佳时，全国部分地区出现了用电紧缺的情况，火电发电出现反弹式增长。随着疫情防控政策的调整，未来用电需求有望出现大幅度反弹。火电作为保供主体将继续加大投资，预计未来对动力煤的需求将持续增长。
2022年国家发展改革委先后印发了《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》(发改价格〔2022〕303号)和2022年4号公告，按照303号文和4号公告有关要求，自5月1日起，煤炭中长期交易价格和现货价格均有了合理区间，皇岛港下水煤5500千卡中长期交易含税价格在每吨570~770元之间。另外，2022 年长协基准价也从目前535 元/吨上调31%至700 元/吨，并根据三个煤价指数实行月度调整。国家发展改革委办公厅先后印发《2023年电煤中长期合同签订履约工作方案》、《关于进一步严格做好2023年电煤中长期合同签订工作的通知》，要求2023年中长协煤签订将延续2022年最新的价格公式。在二十大新闻中心第一场记者招待会上，国家能源局党组成员、副局长任京东表示，力争到2025年，国内能源年综合生产能力达到46亿吨标准煤以上。未来中长协煤量价齐升的趋势明确，动力煤供需仍将偏紧。
2023年展望：短期难有新产能释放，煤价中枢上移
我国的资源禀赋呈现“富煤贫油少气”的特点，这也决定了煤炭将在我国经济建设和发展中发挥主要的根基性作用。特别是现代社会，电气化率越来越高，虽然风、光、水及核电等新能源正在大力发展，但煤炭依托其自身的稳定性，在未来5-10年能源消费中仍保持50%以上的份额。
由于煤炭行业十三五期间的供给侧改革以及碳中和的政策，导致整体资本开支不足，叠加客观的建设周期较长的事实。在未来的十四五期间难有大量的新增产能向市场释放。未来三年的新增将依旧有50%来自现有产能的核增，另一半来自新建设产能。从现有产能核增的角度来看，经过第一轮大规模核增后，基本上条件较好的矿井基本都已经释放。23年核增难度会比22年更大，预计在3000-5000万吨左右。而新建矿井方面预计23年将新增5000万吨，其中新疆和内蒙古的露天煤矿居多。主要是因为露天矿建设周期较短
从需求端看，今年以来受疫情反复影响，虽然各地与中央政府出台一系列稳经济的政策，三季度经济也出现正增长，但年内1-3季度累计增速为3%，任然属于近十年较低水平。预计2022年我国GDP可能在3.5%-5%的增长区间。23年随着对疫情管控的放松，社会短时间内可能会受到疫情感染的较大冲击，但中长期看，社会将回归至疫情前无管控的状态下，经济也将迎来强劲反弹。十四五期间预计GDP会呈现前低后高的走势，整体平均增速预计将达到5%以上。而电力消费预计与GDP增速成正相关性，平均增速也在5%左右。
从产业划分来看，预计第一产业用电增速基本平稳，与前几年基本一致预计在10%左右。第二产业由于疫情影响22年增速明显放缓，我们认为23年将有望恢复强劲增长。第三产业及其他的也和第二产业趋势相近，在23/24年会小幅加速增长。随着生活中新能源车的普及以及人们生活水平的大幅提高，最大的电力增长预计来自于居民生活用电，预计22年同比14%增长，而未来三年也将延续快速增长的趋势。
2021年中国全社会用电量达到8.11万亿度电，其中火电为5.77万亿度电，占比71%。根据中国2030年碳达峰的规划，预计2030年火电占比将下降至50%左右。如果按照用电量基本等于GDP增长，2022年预计GDP增长3%，用电量增长3%，火电占比下降至69%，22年将需求5.78万亿度电，2030年火电规模将达到6.05万亿度电。若按照每吨煤可以产生2500度电，则22年需要23.1亿吨煤，30年需要25.6亿吨动力煤。动力煤占比依旧保持54%的煤炭消费占比22年需要42.8亿吨，2029年则煤炭需求攀升至48亿吨。比2021年增长5.3亿吨。
投资策略
短期逻辑：在十四五期间，由于十三五新批煤矿产能不多，但随着国内经济发展，对于煤炭的需求还在增长导致供求关系，以及目前对进口煤的限制，煤炭价格中枢会保持在相对高位。煤炭企业盈利能力增强，且分红比例高。
中期逻辑：经历过此次能源紧缺，欧洲开始对此前巴黎协定制定的碳中和目标变得保守，市场将重新思考旧能源的可持续被使用的时间，将有利于煤炭公司估值提示。
长期逻辑：碳达峰及中和的战略目标依旧是长期趋势，煤炭资源的不可再生属性，煤炭行业规模会逐步缩小，但是行业集中度在不断高度集中，煤炭的周期性因其集中度不断提高而减弱。建议关注行业目前的龙头以及拥有高煤炭储量的公司。我们认为中国的自然资源禀赋决定了中国不可能完全放弃煤炭，煤炭依旧会在能源占比中有一定比例，但比例可能在20%-10%左右。
行业
汽车
汽车行业专题：疫情后时代：自主品牌市场份额不断提升，新能源汽车竞争加剧
2022年回顾：疫情反复燃油销售萎靡，新能源加速增长
2022年国内汽车市场依旧受到疫情反复影响，整体宏观经济较为疲弱，消费者购车消费意愿弱。因此国务院下半年推进购买燃油车购置税减半的刺激政策，从而使得国内车市止跌，根据中汽协统计1-11月份，乘用车市场零售1827万辆，同比增长1.6%，但依旧没有恢复至疫情前水平。其中传统燃油车1-11月零售销量为1324.8万辆，同比下滑14%，增长低于预期；新能源汽车继续加速增长，前11个月累计零售502万辆，同比增长100%，全年平均渗透率由2021年的14%提升至27.5%，且截至11月底，新能源渗透率已经提升至36%。
乘用车的细分子行业中，轿车占比重回提升态势，2022年1-11月轿车累计销量为913.8万辆，占比50%；MPV累计销量为136.6万辆，占比上升2.1 Pct.至7.5%；SUV累计销量776.7万辆，占比42.5%。SUV自2020年占比达到47.8%后近两年持续下滑，主要是由于近两年疫情影响，在油价上涨消费者收入减少的背景下，更加经济的轿车成为消费者首选；第二个原因是2022年是新能源轿车上市大年，多款重磅车型上市也挤压SUV的市场份额；第三是MPV市场崛起，各个车企深挖商务接待以及都成员出行的消费场景，加之现有MPV市场车型整体竞争力偏弱，因此国内车企推出MPV车型也挤压了六座和7座SUV的市场。
2022年合资品牌表现出现明显分化，一线主流合资品牌入大众和丰田，依旧保持较好的增长速度，其中广汽丰田销量增长31%，最为突出。虽然大众品牌也用增长，但主要得益于去年大幅下降导致的低基数，其销量依旧低于历史水平。其他二线合资品牌则普遍出现下降，一是因为疫情使得汽车市场芯片短缺问题依然存在，二是在新能源化、品牌影响力及技术上上落后国产自主品牌，其市场份额被自主品牌侵占。其中入下降最多的是长安福特及北京现代，分别为-13%和-28%。由于自身品牌定位和技术问题，韩国品牌在中国市场已经连续第5年下滑，已经处于市场边缘。
分国别来看，德国、韩国、美国、日本的主流品牌市场份额都出现了不同程度的下降，德系品牌从22.3%下降至21%;韩系品牌从2.7%进一步跌至1.7%；美系品牌从9.6%下降至8.6%；日系品牌降幅最大从22.6%下降至20%下降了2.6Pct.。合资品牌的市场份额被自主品牌进一步蚕食，自主品牌市占率从2021年的41.2%提升至47.1%。自主品牌自2020年起每年提升约6个百分点，这一趋势还在持续。这主要得益于自主品牌在新能源汽车上的领先以及在燃油车技术上的追赶。自主品牌中比亚迪表现抢眼，在Q1宣布停产燃油车全面转向新能源后，销量逐月快速提升，在11月份零售超过吉利成为单月销销冠，单月市占率达到13.2%，超过大众总品牌销量的12.7%成为中国第一品牌。全年前10个月比亚迪累计销量亦有156%的增长。
2022年豪华品牌整体表现偏弱，前十家车企中仅有保时捷保持正增长，其他品牌都出现了不同程度的下滑。具体分车型看，以BBA为例，下降最多的车型主要为各自品牌的入门款走量车型，例如宝马3系2022年前10月累计销售12万辆，同比大幅下滑18.5%。造成这种现象的要原因我们认为有两个：1)国内疫情反复，中产阶层受到影响最大，导致这部分消费者购买力及购买意愿降低，对豪华品牌持谨慎观望的态度。2)国产品牌向上突破，特别是在新能源领域，新势力纷纷瞄准三十万元价格市场，新势力品牌在技术上和性价比以及服务体验都优于传统豪华品牌，而三十万元价格带消费者主要以年轻80后/90后为主。这群消费者更愿意尝试新科技而不再拘泥于传统豪华品牌。这也是豪华车今年下降的重要原因。
根据乘联会的数据，2022年1-11月份我国新能源乘用车零售销量达到503万辆，11月单月继续创造59.8万辆的历史新高。预计全年零售销量将达到560万辆。1-11月渗透率27.5%，较2020年14%的渗透率提升明显。其中纯电车型379万辆，同比增长85.1%;混动车型销量为123万辆，同比增长162.3%。分品牌来看，合资品牌发展明显落后于自主品牌。自主品牌当中，比亚迪、上汽通用五菱、新势力等企业新能源渗透率高。合资品牌中只有大众在新能源领域发展相对较快，目前ID系列销量在稳步提升。前10月份豪华品牌新能源车批发渗透率达到 25%，特斯拉销量对豪华新能源车渗透率拉动作用较大。
预计2022年新能源车批发销量规模有望达680万台，新能源汽车月渗透率已达到 30%左右。据中汽协数据，2022年 1-10 月，我国新能源车累计销量达到 528 万台，同比增加 1.1 倍，2022年1-10 月新能源车渗透率达到 24%。随着比亚迪、特斯拉等龙头车企产能进一步释放，以及 2022 年底新能源车国家补贴和地方政策到期的刺激下，将对新能源车市场形成有力支撑，我们预计2022年内新能源车批发销量有望达到680万台左右，同比增加93.2%
2023年展望：整体车市预计小幅回暖，新能源与出口依旧是增长动力
2022年下半年为促进汽车消费，国务院决定减半燃油车购置税。但目前看来效果有限，主要由于疫情反复，致使消费者对未来不确定，且隔离政策也限制了消费者外出。进入2023年，防控政策逐步放松，经济预期向好，消费有望恢复。汽车作为经次于房子的高额消费品，带动的产业链效应十分重要。因此我们认为燃油车购置税减半政策将在2023年延续。
预计2023年整体乘用车批发销量同比增长1%-3%，以目前趋势观察预计2022年乘用车批发销量将达到2350万辆，同比小幅增长，2023年将延续此趋势，预计2023年全年批发销量在2374-2420万辆之间。其中新能源乘用车销量占比将继续上升，但鉴于明年新能源国补将全面取消，销量增速将面临压力。但我们依然认为新能源市占比将会提升至35%-38%左右，及批发销量为850-900万辆。
出口方面，2022年中国已超过德国跃升为全球第二大汽车出口国，仅此于日本。预计22年全年出口为210万辆，同比增长65%。出口的大幅增长主要得益于国内自主品牌的日益强大，并且依托于国内高效的劳动力和完整的产业链，新能源汽车制造优势明显。因此伴随着新能源乘用车销量的提高，中国出口也将大幅增长。预计2023中国的初拥有望突破300-350万辆。
自主品牌在2022年真正实现了弯道超车，在新能源汽车领域通过积极的创新以及更好的本地化、智能化体验，在产品端超过了合资品牌。自主品牌通过新赛道打破了自主品牌建立的历史品牌形象，通过技术赢得消费者。我们认为在打破品牌认知的壁垒后，自主品牌将在明年继续通过新能源乘用车实现增加市场份额，这种趋势是不可改变的，而二线合资品牌例如现代、马自达可能在明年被淘汰出中国市场
如果从全球的角度来看，各个地区新能源车的本土车企市销售集中度明显高于传统燃油车。2022H1美国市场美系新能源车站总销量的72%，这主要归功于特斯拉，其一家的市占率达到57%，领先第二名现代起亚48个百分点。欧洲市场德国新能源表现同样强势，2022H1德系车占比为51%。与我们国家文化最为接近的东亚国家：日本、韩国，本土品牌的市占率更为强势，日系市占率达到94%。因此中国自主品牌的市占率任然有着很大的上升空间。
2023年将是各个车企最关键的一年，由于23年新能源国补将完全退坡，这意味着车企的盈利能力将大幅下降，许多车企的新能源车单台净利低于补贴水平。这意味着23年新能源车企将面临涨价换取盈利或是维持现有价格抢占市场的选择。预计由于成本控制的原因新能车企将在30万元以上的价格区间展开激烈的争夺。由于新能源汽车可能出现亏损，对传统车企来说，是否需要减少新能源车销售而增加盈利；对新势力来说，是否还有足够的现金用于运营。都是不同车企将在2023年遇到的问题。
展望2023年自主品牌将推出20-30款新车型上市，包含各个价位以及各款车型。激烈的竞争将会淘汰落后的车企，如合资的现代与马自达，由于跟不上自主品牌的发展市场份额逐渐丢失，如二线自主品牌众泰，由于缺乏自主创新能力而被淘汰。因此在明年如此环境下，各个车企可能进行价格战，二线新势力在2022年销量已经掉队的情况下，加之资本市场融资较为困难，公司盈利能力将出现分化，从而导致行业马太效应进一步增强。2023年可能会迎来如2019年一样的车企倒闭潮。
新能源汽车：混动有望超预期，30万纯电密集上市
今年国内新能源表现同样超预期，11月新能源乘用车批发销量达到72.8万辆，环比增长7.9%，同比增长70%。1-11月新能源乘用车批发销量为574.2万辆，同比增长104.6%，创历史新高。分车型看，PHEV车型1-11月批发销量为129.9万辆，同比增长162.9%，高于新能源平均水平，这主要得益于：1)相比纯电混动基数较小。2)比亚迪DMI车型深受市场青睐，比亚迪phev车型市场占有率达到60%。纯电车型1-11月批发销量为444.3万辆，同比增长92.1%，销量占新能源汽车的主要。
PHEV车型今年依旧占比较小从零售端看仅占24.5%，但去年较同期的17.2%提高了7.3pct.，2021年1-11月零售销量为123.5万辆，同比增长167%。与纯电动车型分布正好相反，因为phev依旧拥有发动机无法小型化，因此没有A00运用PHEV，插混的主要车型集中在A/B/C级中，分别占比53%/23%/24%。而A0占比为1%。虽然插混占比依旧较小，且一直被认为是一种过渡技术。但随着比亚迪的DMI混动技术广受市场认可，其他汽车厂商都纷纷跟随例如吉利的雷神系列和长城的DHT技术，且目前销量有加速增长趋势，因此我们认为以DMI混动技术为代表的车型结合了新能源车的省油优势，又无需有充电焦虑。在纯电技术还不成熟的中短期内，随着国家对油耗标准的进一步提高相信PHEV将会冲击燃油车原油市场，占比将快速提高，2035年有望达到40%-50%。2023年PHEV车型有望继续保持超过100%的增速，批发销量有望超过330万辆，零售超过280万辆。
纯电动车销量依旧占新能源汽车较大比例为75.5%左右，2022年1-11月零售销量为379万辆，同比增长85%。根据车型分析主要以A00级/A级和B级为主，1-11月的销量中，A00级销量占比26%、A级占比29%及B级占比为24%，三者占据大部分销量，其次为A0级和C级占比较少为13.4%和7.4%。未来A00级的轿车市场已经基本饱和，在传统车型结构中A级和B级车是市场主流，为来随着充电设施的完善，电池性能和驾驶体验的增强，纯电车型将继续提升在A/B级车型的渗透率。就品牌而言随着大众和丰田的电动化转型加速，明年将会有多款车型上市预计国内新能源纯电市场竞争将更加激烈。
展望2023年，我们认为新能源汽车格局将会有所分化，从2022年的趋势来看A00级市场以五菱宏光miniEV为代表的月销量基本趋于稳定且有下滑的趋势。低端A00级的汽车企业有可能面临业绩风险，而比亚迪有可能凭借着优秀的秦和宋两个系列继续抢占A级车市场，未来的海洋系列也会成为其强劲的增长点。其他车企也将推出多款新能源车型，预计主要围绕在20万-30万元左右的价格区间。
2022年就可以看到30万以上的车型1-11月累计零售销售70.6万辆，同比增长81.9%，其中以纯电为主占51.3万辆，PHEV为19.3万辆。30万及以上车型占新能源整体销量的14%。这也是自主品牌向上冲击中高端品牌的过程，自主品牌依然有多款25-30万以上的车型上市，大部分中产消费者的家庭第二辆选择纯电动车，这也是为什么豪华品牌销量下滑如此严重的原因，在23年这个趋势我们认为依然存在。并且在23年补贴退坡的情况下，多数新势力车企需要30以上的车型为公司创造盈利。
投资策略
我们的观点：综上所述我们认为2023年将继续这延续增长走势，并且缺芯情况将得到进一步缓解。但行业将出现结构性增长，龙头车企将拿走大部分市场份额，合资车企市场份额将进一步下降，行业集中度提高依旧是未来行业主线。建议关注优质的龙头整车龙头企业：吉利汽车(175)、长城汽车(2333)。新能源是未来的主要趋势，我们看好目前有着优质技术的龙头新能源公司：比亚迪(1211)，特斯拉。并且随着整体行业高速增长，零部件公司的盈利能力将好转，建议关注新能源汽车核心零部件的龙头公司：福耀玻璃(36060)、敏实集团(0425)、潍柴动力(2338)，时代电气(3898)，舜宇光学(2382)
陈晓霞
+ 852 2532 1596
xx.chen@firstshanghai.com.hk
行业
电子烟
电子烟行业专题：监管及税收政策落地，行业规范有序发展
国内监管政策落地
2021年11月26日，国务院发布关于修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》的决定，明确电子烟等新型烟草制品参照卷烟的有关规定执行，电子烟正式纳入烟草监管体系。
2022年3月11日，国家烟草专卖局发制定出台《电子烟管理办法》，于2022年5月1日正式实施。管理办法明确了电子烟的定义和监管对象，对电子烟生产、批发、零售、进出口等环节做出了具体监管要求。对生产、批发、零售主体实行许可证管理制度，并禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟。
2022年4月12日，《电子烟》强制国家标准正式发布，并于10月1日正式实施。针对电子烟定义、口味、101种添加剂、不得专卖经营等方面进行明确规定，所有电子烟产品都必须按照国标生产，通过全国交易管理平台进行销售流通。
监管政策的出台对电子烟生产、批发及销售整个环节都具有更严格规范的标准要求，有助于整个行业提升进入门槛，有秩序稳定长期发展。不合规产品、中小型落后企业将被出清，有技术实力的龙头企业有望凭借产品优势及品牌影响力持续提升市场份额。
电子烟行业消费税正式征收
2022年10月25日，财政部、海关总署、国家税务总局联合印发《关于对电子烟征收消费税的公告》，将电子烟纳入消费税征收范围，从2022年11月1日我国对电子烟正式征收消费税。
电子烟消费税征税对象为电子烟产品，包括烟弹、烟具以及烟弹与烟具组合销售的电子烟产品。生产环节纳税人，是指取得烟草专卖生产企业许可证，并取得或经许可使用他人电子烟产品注册商标(以下称持有商标)的企业。通过代加工方式生产电子烟的，由持有商标的企业缴纳消费税。批发环节纳税人，是指取得烟草专卖批发企业许可证并经营电子烟批发业务的企业。进口环节纳税人，是指进口电子烟的单位和个人；出口电子烟适用出口(免)税政策，不受消费税影响。只从事代加工电子烟产品业务的企业不属于电子烟消费税纳税人。
电子烟实行从价定率的办法计算纳税，其中生产(进口)环节的消费税税率为36%，批发环节的消费税税率为11%，，征收标准基本与乙类卷烟一致。
电子烟消费税落地后，电子烟品牌商有望通过与代工厂商协商成本共同分担生产环节消费税，并通过提高出厂价来转嫁消费税给终端消费者。对于市场中小品牌厂商来说，对于上游代工厂议价能力有限，产品提价消费者接受能力不足，加征消费税对其影响更大。对于大型品牌商来说，拥有较深的品牌影响力及消费者心智占有率，将能够更好的传导消费税带来的成本压力。
出口成为发展重点
国内电子烟市场外销增长较快，出口不受消费税影响，内销稳定增长。根据《2022年电子烟产业出口蓝皮书》报告显示，我国电子烟2021年出口达1383亿元人民币，内销197亿元人民币，对应2021年电子烟器具产能达约25亿支，占全球电子烟器具总产能90%以上，其中封闭式电子烟器具，包含一次性电子烟和可换弹式电子烟烟具产能约为21亿支。
2021年中国电子烟出口规模达1383亿元，同比增长180%，预计2022年全年电子烟出口总额将达到1867亿人民币，增长率达35%。出口产品以一次性电子烟为主，占比达到65%，约899亿元规模，其次为17%的开放式电子烟、8%的封闭式电子烟。出口额前三位的目的国家或地区分别是美国、欧盟及英国、俄罗斯，占比分别为53%、22%、9%。
海外市场一次性产品增长迅速
全球雾化电子烟市场规模稳定增长。2021年全球电子烟市场高速增长，市场规模达277.9亿美元，同比增长17.2%。受美国口味禁令及一次性电子烟性价比更高等原因影响，一次性电子烟异军突起增长迅速。根据英美烟草报告显示，近两年一次性电子烟在美国市场的市占率由5%增长至20%以上，增速远快于换弹式电子烟产品。根据沙利文报告显示，2021年全球一次性市场规模为21.3亿美元，占电子雾化市场的22.7%。预计2022年至2026年全球一次性市场每年增速将超过28%，是全球电子雾化市场增速最快的品类之一。
综上所述，我们认为电子烟行业国内市场政策底已现，向上的拐点已经出现。电子烟行业监管向传统烟草靠拢，限制行业无序野蛮生长，中小不合格企业加速退场，利于行业出清规范化发展。一方面，在今年第4季度和明年前两个季度，消费者将消耗之前口味烟的囤货，适应新国标下的烟草味产品，各品牌将持续推出更符合消费者习惯的烟草味产品，转化留存更多的烟民。另一方面，电子烟消费税的征收及口味的限制将对行业市场规模及增速产生一定的抑制作用，电子烟产品如何更安全的实现减害和便利，并减少青少年的吸引，将是以后的发展和竞争重点。电子烟海外市场规模更大且限制更少，未来国内电子烟企业有望将发展重点放至海外市场的拓展。
建议关注生产制造与技术研发能力领先的龙头企业思摩尔国际以及具有研发实力和品牌影响力的雾芯科技。
邹炜
852-25321597
wilson.zou@firstshanghai.com.hk
行业
TMT硬件
TMT硬件行业专题：手机出货持续低迷，中国地区增长乏力，折叠屏手机逆势增长
全球智能手机市场低迷，中国地区增长乏力
由于在2021年需求的提前透支，加上全球经济面临衰退，2022年手机行业延续了2021下半年以来的低迷，前三季度出货量同比下滑8.9%。
作为全球最大的智能手机市场，中国地区今年需求增长落后于大盘，前三季度出货量同比下滑14.1%，主要由于中国智能手机市场较其他地区更为成熟，智能手机普及率和5G渗透率均接近于饱和，换机周期更长。
根据IDC最近的研究，预计2022年全球智能手机出货量将达到12.3亿台，同比2021年将下降9.1%，较此前的预测多下降2.6%，这意味着全球智能手机出货量水平还将倒退。展望明年，IDC预计2023年智能手机出货量将增长2.8%，而由于宏观经济挑战，出货量将比此前预期低7000万台。根据Counterpoint Research最新调查，2023 年上半年市场表现将继续低迷，直到第三季度才开始增长。因此我们预计未来手机市场出货量将维持每年低个位数波动的趋势。鉴于智能手机在实质功能性上已初见瓶颈的情况，我们认为未来智能手机的增长仍然主要来源于5G渗透率的提升，尤其在中国市场以外的地区。
苹果继续逆势上涨，国产品牌整体差强人意
从全球市场范围看，今年国产品牌整体表现乏力，市场份额较去年同期有所流失，流失的份额被外资品牌苹果和三星所蚕食，两者份额较去年均有1-2%的提升。在华为退出市场的第二年，国产品牌仍然没有很好完成份额的承接，因此三星市场第一的地位愈发无可动摇，今年以来市场份额稳定在20%以上。苹果前三季度份额稳居第二，第三季度iPhone全球出货量为4900万部，同比增长 6%，占全球市场份额的 17%，这是苹果在过去 12 年里 Q3 最高的市场份额，前三季度全球出货量同比增长2.1%,是今年唯一实现正增长的手机厂商。而根据TrendForce预计，2022年第四季度苹果的市场份额将超过三星，苹果的市场份额预计将从第三季度的17.6%飙升至第四季度的24.6%，超过三星成为第一，主要得益于新机型iPhone14的发布。
尽管今年以来国产品牌表现萎靡，但国产手机在冲击高端市场继续不遗余力，在高端市场竞争也更加白热化。根据TrendForce数据，第四季度国产手机厂商小米、OPPO和vivo排名第三至第五，位居苹果、三星之后。由于中国本土市场的需求减少和印度经济增长缓慢，中国智能手机制造商在未来将面临重要挑战。虽然压力依旧存在，但小米、OPPO和vivo均联合产业链企业向高端市场寻求突破，并有实质性进展。在技术及产业链，国产手机厂商在设计、影像、系统、性能四个长赛道进行长期战略性投入，并合纵连横进行资本联姻。其中，小米与莱卡、vivo与蔡司、OPPO与哈苏都加大了合作力度，联合研发高端手机产品。荣耀也获得了京东方的投资入股。
展望明年，我们认为三星和苹果的领先地位依旧稳定，苹果市场份额有望进一步提升，而国产品牌虽然短期内仍将难以撼动苹果地位，但国产手机厂商凭借其性价比的优势以及不断的研发投入，也将在日渐内卷的手机市场拥有一席之地。中长期来看，国产厂商不断押注硬核技术，在柔性屏产品、产业链联合创新等领域做前沿性布局，未来市场份额将有很大提升空间。
国内供应链份额继续提升，产业链海外转移加速
从过去两年的格局来看，苹果为减少单一供应商风险，同时大幅降低成本对抗通胀，给予了国内供应链厂商更多的市场份额。
同时，由于地缘政治以及中国大陆清零政策，今年产业链向东南亚转移的进程加速，iPhone 14系列发布三周之后，开始在印度生产iPhone 14系列手机。苹果最重要的代工厂富士康已在印度第四大城市钦奈附近的Sriperumbudur工厂生产iPhone 14系列手机。对于印度而言，这将是该国第一次生产苹果最新型号手机。到2022年底，苹果将把全球5%的 iPhone 14生产转移到印度，并扩大其在印度的制造能力，到2025年，苹果公司可能会在印度生产25%的iPhone。此外，据 CNBC，苹果正考虑在印度生产部分 iPad 型号。而Apple Watch的主要组装商立讯精密在中国和越南都有生产线，并且从Apple Watch 7就开始就从越南出货。预计Apple Watch 8从越南出货的比重会大幅提升到60-70%。
光学：延续降规降配，中长期看依旧有升级空间
从今年实际的情况来看，除了苹果时隔七年对iPhone摄影能力进行了大幅度的升级，安卓手机光学器件的升级趋势不但没有出现，反而延续了去年的降规降配，主流厂商镜头和模组出货量也出现了大幅度的下降，我们认为原因主要有三点，第一是由于下游智能手机出货量承压，间接导致镜头出货量大幅下降。第二是随着华为退出市场，国内安卓厂商无论从量上还是质上都无法在短时间内填补空白，因此在光学相关器件上并无法像华为那样去追求极致的品质，国产厂商高端化竞争力不足。第三是疫情导致了芯片短缺，芯片等核心部件成本出现了大幅上涨，而芯片作为智能手机绝对的核心器件，厂商为了保证利润，只能选择压缩其他零部件的规格。但我们认为，随着国内厂商向高端化不断冲击以及经济的缓慢复苏，光学领域中长期看依旧有升级空间，光学器件如镜头和模组的规格有望提升。
机壳及组装：立讯精密和比亚迪电子不断崛起
组装业务虽然毛利水平较低，但市场体量极其巨大，一直以来为供应链的必争之地。其中，安卓手机组装已实现国产化的全替代，相对于安卓的产品系列组装，苹果产品组装毛利较高，因此苹果产品相关组装业务成为近年大陆厂商努力争取切入的方向，能给企业盈利带来非常可观的利润增厚。
随着立讯精密收购纬创相关的iPhone组装产线，在2021年之后iPhone组装格局转变为富士康、和硕和立讯共同竞争的局面。其他产品线，如iPad也是苹果体量较大的业务，比亚迪电子通过制造iPad机壳和代工iPad，目前已成为iPad主力代工商。通过其精密的制造能力，得到了客户的高度认可，获取iPhone代工订单指日可待。而其在机壳处于市场领先地位，未来将受益于手机机壳材质升级所带来的价值量提升。展望明年，我们认为随着智能手机出货量的企稳，机壳和组装业务也将有望迎来增长。
手机品牌：荣耀强势回归，有望成为下一个华为，折叠屏手机渗透率不断提升
展望明年，从手机主要创新方向来看，创新仍旧有限，趋势主要还是集中在异形屏产品，比如折叠屏和无挖孔全面屏等产品，今年来看，折叠屏产品进一步成熟，铰链技术、屏幕耐用性较去年相比有较好提升，成本较去年也有较大幅度下降，大部分产品价格已经打至万元区间以内，荣耀Magic Vs甚至已经将横向折叠屏手机入门价格打到8000元以内。折叠屏手机市场呈现逆势增长态势，成为智能手机市场的一抹亮色。今年8月中旬以来，多家手机厂商纷纷发布折叠屏手机新品，在全球智能手机市场需求下跌之际，折叠屏手机正在走出一轮独立行情。这也让在去年还属于小众产品的折叠屏手机今年在普及率上有了很大提升。
根据CINNOResearch统计数据显示，2022年第三季度中国市场折叠屏手机销量达72.3万部，同比大幅增长114%。Omdia预计到2026年全球折叠屏智能手机出货将达到6100万台，2021-2026年年均复合增速达46.6%，届时，折叠屏手机的渗透率将达到3.6%。而目前折叠屏手机的渗透率大约只有1%。
从市场格局来看，荣耀强势回归，今年前三季度出货量同比增长82.5%，市场份额稳居国内前三，因此除了苹果之外，其他品牌市场份额均有所缩水。展望明年，我们认为荣耀市场份额依旧有提升空间，市场份额复刻华为指日可待，但技术创新技术研发层面远未达到华为水准，将成为未来进一步成长的主要瓶颈。苹果在高端市场的份额有望进一步提升，我们预测iPhone 15属于三年一大改的全新机型，升级幅度巨大，可能会使用全新的设计语言、包括全新的钛合金中框，取消侧边实体按键，采用潜望式长焦镜头等，升级点众多有望促进出货量进一步增长。安卓阵营三星近年已基本淡出国内市场，因此增量空间主要在海外，性价比低导致整体份额有可能继续下滑。国内厂商来看，小米、Oppo和Vivo等厂商明年势必会继续发起更加高端机型的冲击，努力提升产品ASP，市场竞争将进一步加剧。
行业
有色金属和商品原材料
有色金属和商品原材料行业专题：2023年年度策略
黄金行业：通胀见顶释放加息压力，黄金上行通道开启
黄金价格走势
随着2021年10月美联储Taper正式落地，黄金价格开始震荡下行。2022年初俄乌战争的爆发带动能源价格以及大宗商品价格的大幅上涨，国际形势的不确定性叠加通胀的预期也将黄金价格推向高位，黄金价格一度突破2000美元/盎司。之后随着美联储开启加息步伐，截至目前美联储共加息6次，分别是25、50、75、75、75、75个基点，黄金价格受到巨大冲击。随着10月美国CPI发布，实现同比增长7.7%，低于市场预期的7.9%，通胀见顶的预期持续加深，加息节奏放缓的预期增强，黄金价格触底反弹，2022黄金价格总体呈现出了宽幅震荡的态势，目前黄金现货价上升至1786.6美元/盎司，相比年中最低点涨幅超过150美元/盎司。
2023年黄金行业展望
随着美国CPI同比增速持续下降，通胀见顶以及加息放缓的预期持续加强。我们认为2023年黄金价格的上行通道将得以开启，黄金价格的上行阻力将得到缓解。于此同时，随着经济衰退预期的增强，黄金作为优秀的避险工具仍然拥有强有力的支撑，我们预计2023年黄金价格有望走上震荡向上的上行通道。
我们认为2023年黄金板块有望迎来机遇，具体到投资标的，我们推荐摆脱山东省矿山安全检查停产影响、矿金产量恢复正常水平的山东黄金(1787)以及项目储备充足、资源储量丰富、资源并购快速的紫金矿业(2899)。
铜行业：供需紧平衡趋缓，铜价重心下移
铜价格走势
2022年年初铜价仍维持高位震荡，俄乌冲突的发生一度将铜价推向历史高位，一度突破74000元人民币/吨。随后随着美联储加息的开始，铜价迎来急剧的下跌，最低一度跌至55000元人民币/吨。随着通胀见顶的预期愈加强烈，铜价随着大宗商品价格一同迎来反弹，截至目前，长江有色铜现货价为66920元人民币/吨，距离年内最高点仍有不小差距。
库存仍处于历史低位
从库存来看，目前全球铜库存处于绝对的历史低位。截至目前，LME铜总库存为8.5万吨，上海期货交易所铜库存为7.8万吨，尽管近期有所上升，但仍处于绝对历史低位。从新增冶炼产能来看，2022年国内冶炼铜新增产能约100万吨，还有新增产能约40万吨，随着新建产能陆续投产叠加消费疲软的态势下，我们认为全球铜库存将迎来增加。
铜供应有所增长
2022年全年全球铜矿新增产能约为130万吨，我们预计明年全球铜矿新增产能将有所放缓，预计将达到约80万吨，基于产能稳步增长的态势，我们预计紧平衡的供需关系将走向缓和。
2023年铜行业展望
我们预计2023年铜行业供需紧平衡态势将趋缓，尽管美联储加息节奏已经放缓，加息周期在2023年仍将持续，高企的利率将压制铜的总消费量，供给的放宽叠加低迷的铜消费形式将对铜价格产生不小的压力，我们预计2023年铜价将呈现震荡下行的态势。
锂行业：供需紧张带动价格强势上行
锂价格走势
2022年是锂行业具有重大意义的一年，近年来随着新能源产业的持续发展，锂价持续走高，年初由于下游新能源车持续高企的需求导致的供需错配，锂供需持续紧张，锂价大幅上涨，电池级碳酸锂由年初的300000元人民币/吨上涨至突破500000元人民币关口，最高上涨至595000元人民币/吨，近期尽管有所回落，但锂价仍处于历史高位。截至目前，电池级碳酸锂现货价为570000元人民币/吨，行业景气度高企。
锂供给结构
随着锂价的持续高企，锂企业纷纷开始扩大产能以及对先前停产项目进行复工复产。因此，未来几年锂供应端将有较大程度的产能释放，这也将对供需关系形成挑战。2021年锂矿和盐湖的总供给量约为51.5万吨LCE当量，在最乐观情况下，我们预计锂供给量将在2025年突破160万吨LCE当量。
锂需求持续增长
可充电电池的锂需求总量目前开始对精炼锂的整体需求产生更大影响。汽车行业影
响电池行业，继而影响锂行业，且该影响将继续增加。于二零一五年，不足一半的锂消耗发生在电池应用。然而，可充电电池使用于过去六年快速增长。于2021年，73%的锂被用于电池制造，市场份额预计于2032年增长至92%。
新能源车的普及已成为趋势，从长远来看新能源车更具有市场前景。从政策层面来看，国家出台多种方案加速新能源车发展，给予新能源车补贴，逐步推动公共领域用车电动化，有序推动老旧车辆替换为新能源车辆，促进降碳目标。新能源汽车销量屡创新高。
基于新能源车的高景气度，我们预计新能源乘用车销量在2025年将突破2400万辆，中国新能源乘用车销量在2025年将突破1500万辆。销量的大幅度提升也将带动动力电池需求持续走高，从而带动锂需求。
储能未来空间巨大
储能技术是解决以风、光为主的新能源系统波动性、间歇性的有效技术。未来能源系统将是以新能源为主体、多种形式能源共同构成的多元化能源系统。风力发电、光伏发电本身的波动性和间歇性决定了灵活性将是新的能源系统必不可少的组成部分。而从技术属性来看，储能正好能够满足新的能源系统对灵活性的需求。目前新型电力储能已成为锂电池需求的第二大增长领域，仅次于新能源乘用车。预计到2032年，储能系统电化学电池市场规模将超过1600GWh，其中90%将有关于锂离子技术。
基于储能广阔的应用场景和持续增长的需求，我们预计到2025年全球新型电力储能累计装机将超过740GWh,飞速增长的储能装机量也将带动锂需求不断走高。
2023年锂行业展望
在锂价持续高企的情况下众多上游厂商都在进行产能的扩张和建设，我们认为未来几年锂供需的紧平衡态势不会完全反转。一方面是矿山以及盐湖的建设通常需要3-4年时间且仍然存在不确定性，项目的建设可能不及预期，对于供应端的增量仍然保持审慎的态度。另一方面是需求的持续增长，新能源车以及储能的飞速发展为锂需求带来持续的增量。基于持续高企的价格，我们认为未来2-3年内锂的紧平衡态势仍将持续，在最乐观的预测下，2023以及2024年供给增量将超过24以及31万吨LCE，但是我们认为在下游高景气的情况下锂价下滑空间有限，上游锂企的盈利能力仍将保持高位。
行业
航运
航运行业专题：集运行业以及油运行业年度策略
集运行业：需求转弱，运力供给提升，运价持续低迷
上半年行情火爆，下半年运价急转直下
2022年上半年集运现货运价延续了自疫情以来的涨势，但由于受到新船订单完成下水、西方市场需求下滑、库存高企、港口拥堵缓解等多种利空因素的影响，下半年现货运价出现回吐。截至12月9日，上海航运交易所发布SCFI综合运价指数为1138.09点，其中上海港出口至美西和美东基本港市场运价(海运及海运附加费)分别为1430美元/FEU(40英尺高箱货柜)和3290美元/FEU。现货运价处于快速回落阶段，美西航线运价已回落至19年均值，欧洲航线运价跌幅超80%。
集装箱运力逐渐恢复
从运力供给来看，过去两年中，集装箱运输行情火爆，一船难求，几乎所有的集装箱船都投入营运，拆解量非常少。根据Alphaliner数据，2021年只有18艘集装箱船被拆解，2022年，只有2艘支线集装箱船送拆。约1161艘集装箱船船龄超过20年，约234万TEU，占比约9%。与此同时伴随着新船下水，集装箱运输的运力规模预计将平稳增长，最近几年集装箱船新造船订单增速明显高于平均水平。Alphaliner数据显示，订单量达到917艘，总计704万TEU，占现有船队的27.4%。预计2023年将交付343艘约236万TEU的运力，2024年达到371艘约290万TEU。集装箱船舶闲置比例增加，船东通过调节运力，防止运价快速回落。航运联盟降低了先前对全球运输需求的预测。
欧美集运需求减弱
从需求来看，主要受到欧美进口放缓的影响，极大降低了对集运的需求，从2022年下半年开始，美国受到高通胀和库存高企的双重影响，消费者需求在疫情放开后短暂提升后出现下滑，对进口需求形成压制。欧洲国家由于俄乌战争导致的能源价格飙升也打击了消费者对零售商品的热情。
2023年投资展望
预计美联储加息依然对世界经济产生影响，经济衰退预期导致国际贸易承压。一方面，美国对中国的采购需求减弱，导致重要的美西航线订单减少，集装箱吞吐量下降。另一方面，伴随着俄乌战争走向尾声，制裁落地，欧洲地区态势缓和，能源危机短暂解除，将恢复一部分消费需求，中国出口产品将迎来新机会。IMF 预测 2023 年全球经济增长 2.7%，预计全球海运需求维持等比例增长。
环保法规EEXI的认证将于2023年1月1日开始，在船舶国际能效证书 (IEEC) 的首次年检、中期检验或换证检验中进行。由于能源效率要求随着时间的推移变得越来越严格，大多数现有船舶将无法满足新的EEXI要求。由于需求前景黯淡，集装箱船运力增长将明显快于需求增速，意味着未来两年的集运市场供需平衡仍有可能会进一步恶化。随着舱位利用率的下降，运费跌穿赢亏平衡点，更多的班轮公司将不得不通过尽快停航并将多余的船舶还给船东来进一步控制成本。如果这一预测准确，船东则不得不考虑在2023年拆解更多船队中的老船。
运价指数预计维持低位，2023年集装箱运输处于明显的供大于求的关系，运价指数将回落至19年1500美元/FEU的水平。经历新一轮洗牌的集运行业集中度进一步提升，对运价的控制性进一步增强，避免恶性竞争对行业的伤害。
投资策略：
在全球经济衰退预期下，叠加地缘政治、供应链重构以及日益激烈的市场竞争，集运市场已经感受到全球经济逆风的影响。未来需重点关注全球通胀的演变趋势，进出口需求的恢复情况，静待运价企稳。关注环保法规对运力的限制，新船订单取消情况、新船下水情况、老船拆解情况。
油运行业：能源制裁提升运距，供需维持紧平衡 ，运价高位震荡
俄乌战争引发能源制裁，导致能源运输运距拉长
上半年由于俄乌战争引发能源制裁，导致能源运输运距拉长，同时战略储备库存消耗进入临界，运输格局再次改变，油轮运价上涨至高位震荡。
受到港口规模、炼厂产能的限制，俄乌冲突后西欧对于成品油运输的需求显得更加迫切，大西洋市场成品油运输需求大幅增长。成品油轮率先复苏，而原油轮行情则稍慢于成品油轮，原因是因为VLCC航线以全球运输为主，需求更多集中于远东区域，处于传导链的末端。“碳中和”背景下炼厂东移也导致了产能不均进一步拉开了运距。
俄罗斯石油的禁运致使买家选择其他产油国进口石油。欧盟加大了来自中东、西非、美国的石油进口，同时俄罗斯将增加向欧盟以外各国的原油出口，即美国-欧洲、西非-欧洲、中东-欧洲、俄罗斯远东航线等长距离航线将代替俄欧之间的短距离航线。俄油禁运使VLCC运价呈现阶段性小幅拉升，同时三季度美国石油出口增加以及船东信心坚挺促进了VLCC成交价格攀升。大西洋市场活跃，吸引船东将VLCC船投放大西洋市场，市场格局产生结构性优化，东西面的运力分布更为均衡。同时运距增长变相减少运力，使油运供给受到限制，船东议价权增加。在不考虑补库存的情况下，成品油轮运距同比提升约6%，原油轮运距同比提升5%。苏伊士型运距同比提升10%，阿芙拉型运距同比提升30%，MR相对增幅较小。据克拉克森统计，2021年全球总运力需求为98910亿吨海里，若仅考虑禁运俄油受影响的144万桶/天原油运量，俄油禁运导致的运距拉长将使全球油运需求大幅扩张14%。
运力短期难以缓解，油轮船台供应紧张
从运力供给来看，从近几年油轮订单数据看，手持订单占比下滑至历史最低水平，当前船台位置紧张，以建造LNG船、集运船为主，截止22年9月，例如VLCC在手订单仅38艘，预计未来2-3年完工时间段内交付数量有限。由于油轮前期资本开支大、生命周期长，船东在购买新油轮时往往会考虑较长时期的市场变化情况。在“碳达峰”“碳中和”、大力发展新能源产业的背景下，未来全球石油消费量下滑是必然趋势。船东扩大资本开支建造新船的意愿减弱，未来油轮供给增量有限。
同时，20岁以上油轮数量逐渐增加，高龄油轮需要面对更长的检修期，造成单船运力下降，减少了市场供给。全球大约有74艘VLCC船龄在20岁以上，面临拆解。尽管火爆的市场行情促使船队延迟拆解年限，但预计未来2-3年拆船活动将会增加，对油轮运力进行压制。
石油消费预计平稳增长
从消费需求端看，世界对于石油的需求处于缓慢上升的趋势，受2020年疫情影响需求出现下降，伴随着世界各国疫情逐步缓解，石油需求回升，各国对于石油的采购意愿增强，从而提升了对油轮运输的需求。短期内新能源无法对传统能源形成大规模的替代，预计未来2-3年石油需求依然维持正增长。同时由于近年各国战略储备石油库存大量减少，存在补库需求，也为油轮需求提供了有效支撑。油价降低则会更快地激发补库存需求，届时船东将更具有议价权，推动运费的上涨。
环保限速、船队更新换代限制运力
EEXI和CII环保公约即将生效，SSY估计只有不到25%的散货船和油轮能满足要求。船舶需要通过降主机功率降速，满足环保要求，有效运力预计将减少3-5%。全球VLCC船队中有8.5%的船已超过20岁，虽然这两年VLCC拆船数量少，但在环保政策的推动下，低能效船舶将退出市场。长期来看，随着环保政策实施新船订单减少，老龄船的淘汰，持续优化的供给端为未来油运行情提供保障，延长周期景气的持续时间。
制裁层层加码，关注俄油产能
西方对俄制裁加码，2022年12月5日欧盟将对俄罗斯原油油实行全面禁运，2023年2月5日欧盟将对俄罗斯成品油实行全面禁运，俄罗斯将加大对其他地区的石油出口，其中中国、印度将成为俄罗斯石油的重要进口国，进口保持高速增长。大西洋运输市场将维持景气，美国战略石油储备(SPR)释放尾声，页岩油或将扩产，加大对欧洲的能源出口。运距拉升带来的运力收紧将长期持续，运价指数预计维持高位，2023年油运将维持紧平衡。
中国疫情放开后石油需求量将增加，其中内贸石油继续维持平稳增长，外贸石油方面将与俄罗斯、沙特阿拉伯的深入合作，提升油运便利性。中国将成为全球石油进口的重要增长极。
投资策略：
2023年上半年将出现淡季不淡的情况，油轮运力总体依然紧缺。其中2023年2月5日欧盟将对俄罗斯成品油实行全面禁运，关注制裁落地后的成品油运价走势。另一方面，在全球经济衰退的背景下，需关注欧佩克减产是否加码，中国疫情放开后对石油需求的变化。关注制裁俄罗斯后西方对委内瑞拉、伊朗的制裁是否放松，是否增加新的运输来源。
2023年环保法规限速、油品船队老龄化、运距拉升将继续影响着运力的有效供给，预计运价将继续保持高位震荡。