Q4业绩低于预期

　　本次业绩略低于预期主因四季度是电商促销旺季，叠加疫后经济重开，以及Temu自22年9月上线以来仍处于早期投放阶段。拼多多的增长仍优于整体大盘，且盈利水平维持稳健，具有较强的韧性。第四季度，收入398.2亿元人民币，YoY+46%，低于市场一致预期的410.08亿元。线上营销服务收入309.65亿元，YoY+38%。交易服务收入87.97亿元，YoY+86%。运营利润91.14亿元，YoY+32%。净利润94.54亿元，YoY+43%；Non-GAAP净利润121.06亿元，YoY+43%。2022年全年，收入1,305.58亿元，YoY+39%，其中线上营销服务收入1,027.22亿元。运营利润304.02亿元，YoY+341%。净利润315.38亿元，YoY+306%。截至2022年底，公司持有现金及等价物343亿元。

　　营销及行政开支上升

　　运营费用217.80亿元，YoY+58%，占收入比例同环比分别增加4.0/5.0个百分点至55%。营销费用177亿元，YoY+56%，费用率45%，主要由促销和广告活动支出增加所致。研发费用24.06亿元，费用率6%，主因新招募研发人员以及服务器成本增加所致。行政费用16.41亿元，YoY+291%，费用率4%，主要因为员工相关成本大幅上升所致。我们认为，尽管四季度费用率有所上升，公司的核心电商业务已具备强大的规模效应，因此2022年全年运营费用率同比下降6.3个百分点至53%。

　　第二曲线Temu具备较好前景

　　在全球经济不确定性的前景下，相较于美国本土电商平台，Temu的高性价比战略具备天然优势，因此有望贡献不错的增量。结合消费者和商家的角度，我们认为Temu受益于国内成熟的供应链体系，以及自身主站的平台运营经验，通过与亚马逊等主流平台形成差异化竞争切入市场，并计划在2023年继续开拓其他发达国家市场。中短期，主要关注收入端和GMV的增长。

　　目标价100.78美元，买入评级

　　由于国内电商竞争持续加剧，同时公司快于拓展至跨国家运营，中短期可能影响整体盈利水平。我们下调未来三年收入预测至1,724/2,102/2,505亿元，运营利润355/456/571亿元，EPS28.5/36.0/44.3元。采用DCF估值法，WACC 13.6%，求得目标价100.78美元，具备26%的增长空间，买入评级。

　　风险

　　1)宏观经济不确定性、中美关系相关风险；2)国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓；3)海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4)海外市场面临地方保护主义等风险；5)海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。