第一上海：公司访问要点-宇华教育
宇华教育(06169)： 中国最大的提供从幼儿园至大学教育的民办教育集团，盈利仍在提升中
宇华教育简介
按2015/2016学年在校人数计算，宇华是中国最大的提供从幼儿园至大学教育的民办教育集团。集团拥有15年办学经验，截至2016年8月31日共经营25所学校。其中包括：1所大学，16所小学、初中、高中学校，8所幼儿园。截止2016年8月30日，在校生学生人数为48220人，大学人数为2.5万人，高中是0.53万人，7个初中的总人数是0.79万人，6个小学的总人数为0.72万人。2016/2017学年集团大学的学生人数约为26,860人，中小学及幼儿园的学生人数约为24,255人,合计51115人。集团所有学校皆在河南省范围内。
公司很多学校含小学、初中和高中，所以很难将义务教育阶段分开，每个学校的办学许可证和民非证(民办非企业单位)是一套证件，故很难将盈利具体拆分。15/16 年义务教育阶段的人数占比为31%，收入占比约30%。
高等教育业务
高等教育以前是和河南理工大学合作，名称为河南理工大学万方学院，为独立学院，独立学院的定义为公办学校和民办公司合办的大学。当初合作的原因有二，一是品牌，但更重要的原因为高等学院招生受教育厅批准的招生计划限制，本科招生计划非常严格无法突破，专科如果其他学校未招满可适当突破。自建学校的招生计划审批非常困难，合作则可以一开始就取得一些招生计划名额。河南理工大学万方学院自2009/2010学年设立以来快速发展，截止2015财年在校生规模达2.5万人，在校人数平均每年增加约3,580人，远高于行业平均增幅(约300人/ 年)。2013-2016年分别获得中国大学独立学院综合实力排名第十名、第四名、第三名和第二名。
2008年教育部出台文件要求逐步清理一些独立学院，尤其是一些公办学校为高收费而自办的假“独立学院”。2015年，公司需要交纳约3000万元管理费(合作期公司需支付学校本科学费的18%作为年管理费)，公司认为负担较大，故向教育部申请“普通民办高校”资格。2015年公司通过教育部审批，和河南理工大学终止合作并向河南理工大学支付1.53亿元终止费，学校更名为郑州工商学院，从独立学院转为普通民办高校，转为民办高校后每年招生计划提高了2000人至8000人(17年-20年)。2016/2017年公司第一次参加中国民办高校排名，取得全国第八的名次，河南省第一。郑州工商学院有本科和专科学历，其中本科学生人数占3/4，专科学生人数占1/4，本科收费更高(2015/16学年，宇华本科的收费为13100-15100元，专科为8900元)。学校就业率高于平均水平，13、14和15年，郑州工商学院的初步就业率分别为91.3%、91.0%和83.3%，而中国整体私立学院及大学的初步就业率为77.4%、77.5%和77.7%。
目前看和河南理工大学终止合作后无负面影响，正面影响为扩大招生计划，每年无需支付管理费，“郑州工商学院”这个名称对招生而言更好，2016/2017年大学人数同比增加近2千人至2.7万人。
基础教育业务
2001年董事长创办学校时无任何经验，于是找到北大附中合作，每年支付品牌使用费130万元，北大附中不提供任何师资、管理等服务。“北大附中”品牌对于前几年招生帮助巨大，随着15年的积累，河南家长和学生渐渐认识宇华品牌，尤其对比河南省其他很多办学效果一般的“北大附中”。北大旗下还有很多教育品牌如“北大方正”、“北大青鸟”等，这些与公司无关品牌的经营也可能会影响公司声誉，同时北大也逐渐在收缩授权品牌范围以免影响北大声誉。公司考虑到其优良办学成果需要一个自己品牌来积累，于是公司终止与北大附中合作，14-16年为过渡期，过渡期内逐步更名为宇华实验学校，16/17财年所有学校皆更名为宇华实验学校。终止合作对招生影响不大，16/17的学生人数增长幅度、录取率和录取分数线保持和往年一致。
K12板块的质量主要看高中升学率，公司两所高中共有12届毕业生，共有12名河南省市状元，223个北大清华毕业生，每年约有15-18%的985/211年录取率(河南省的平均水平为3%)。14-16财年，公司的重点本科大学录取率分别为17.7%、11.4%和14.2%，而河南省的一本率分别为为8.1%、8.2%和9.1%。根据以上状元数、每年上清华北大人数以及重点本科大学率这三个指标，公司在河南省民办学校中排名第一，其中08-12年公司的考上清华北大人数在河南省所有学校中排第一，每年河南省上清华北大的人数为200多人，公司2所高中每年有18-19个考上清华北大。
宇华教育的学生目标群家庭条件都尚可，学生有的是希望考上重点及以上大学，另外学校对于普通学生在提高其高考成绩的同时也为其提供素质教育，宇华学生很多进入大学后成为学生干部。普通学校+补习班也可帮助提高成绩，但是其达不到好的学校所能提供的育人效果。
公司有国际班，每年学费6.5 万元，但是其没有国际课程，只能算是有外教的英语特色班，学生人数比例少于3%，主要是为了出国目的。未来公司不会把国际课程或国际班当成发展重点。
学校利用率
目前公司的利用率为67%，大学利用率为84%，K12的利用率约为58%，其中高中利用率为89.7%(每个班的学生人数约45-50人，河南省公办学校人数可达70-80人/班)，初中利用率为44.2%，小学利用率为60.8%，幼儿园的利用率为76.6%。利用率为现有学生人数除以现有可容纳学生人数(注：即有地有校舍，不含有地无校舍)。K12学校利用率低部分是因为学校需要预留高中学位，部分是有些校区为了拿到验收和政府开学条件，需要配合政府的土地和教学楼规划，而提前布置超出当前需求的学位。
学校录取率
公司高中录取率为15%，小学初中为22-25%，幼儿园录取率约30%(招股书显示2015/16学年郑州宇华(高中)录取率20%，郑州市宇华(初中)的录取率为23%，郑州市宇华(小学)的录取率为30%，郑州市宇华实验双语幼儿园的录取率为35%)。虽然K12利用率较低，但是为了维持学校质量，公司需要选择好的学苗，公司的原则是不会为了冲学校规模而降低招生质量。比如2016年9月1日，公司开设漯河高中(公司15年来的第三所高中)，公司在设定一定报名门槛后有1185名学生报名，分数线达标的863人，最后录取203人。
学费情况
2013年之前K12所有学费几乎都是物价局审批制，13年之后大部分省份(含河南省)改为备案制。公司历史上每年学费皆上涨5-10%，预计未来3-5年也会是这个幅度，新生老生同时涨学费，但老生会有优惠。如一个一年级新生学费为1万元，第二年学费涨至1.1万元，2年级生如果在5月份之前交学费则仍为1万元，但如果5月份之后交学费，则需要交1.1万元。第三年学费涨至1.2万元/年，则3年级生的学费至少要交1.1万元。这个学费政策已经延续了3-5年。目前宇华高中的学费为1.95-3.35万元，初中为1.2-3.35万元，小学为1.4-3.4万元。
河南省大学学费需要物价局审批，2017年1月河南省物价局和教育厅制定新政策，他们设定学费上限(本科上限为1.8万元/年，公司本科定价为1.3万元/年)，定价在上限以内可自主收费，上限以上需要审批，一般2-4年涨一次皆可审批通过。公司决定在17年9月1日新学年，本科和专科学费各涨2000元(只针对新生)。
公司税务预期
非盈利性学校是不缴纳企业所得税，但是如果以服务费形式支付予控股公司，则控股公司需缴纳企业所得税。公司控股公司因注册地位于西藏拉萨，故享受9%的企业所得税率。盈利性学校的税率需要等各省实施细则出台才能明确。
由于报表是合并层面，只有当学校向拉萨公司支付服务费而使得拉萨公司产生收入后才会有税务支出。公司上市前15年所有的保留利润仍全部留于公司，故历史上没有支付过服务费，故公司无税务支出。
预计未来三年公司将使用境内资金用于发展，境外资金用于分红(境外资金部分为IPO资金，部分为之前换汇资金)，故至少未来三年，即使分红，仍不涉及手续费和税率，即无需缴纳税费。
公司财务回顾和行业数据对比
目前公司几乎所有收入皆来自学费收费，15学年收入较14财年同比增长16.4%至6.98亿元，16学年收入较15财年同比增长12.0%至7.81亿元。
2016财年收益成本中48%为教职人员成本(教师工资一般每三年调整一次，每次调整5%，过去6年皆为如此，教师工资在河南省内为最高之一)，19%为折旧和摊销(20个学校为自有房产和土地，其他为租赁)，7%为餐饮服务开支(大部分为外包，由学校和第三方独立结算，小部分是包餐含在学费中，学校食堂开支过去几年每年以平均500万元速度下降)，7%为学校易耗品(与学生人数正相关)，7%为学生培训及奖学金开支。由于14年新开学校的学生人数增长，14-16财年公司毛利率为44.5%、45.6%和52.0%。16年公司整体毛利率52%，其中大学毛利率最高为55-58%，小学初中高中毛利率为48-50%，幼儿园最低为43-45%(幼儿园门槛低，无量化考核指标，难差异化，难规模效应，公司最大的郑州幼儿园为800人，一般为200-300人，孩子小管理困难，区域性强，幼儿园一般设定为学校人数的入口和配套)，各年级盈利性差异主要受师生比和规模影响。15年公司有1.53亿元的净利润审计调整，这个是付给公司大学合作方--河南理工大学的中止费，合作期公司需支付学校本科学费的18%作为年管理费，15年经过教育部批准转为民办高校结束和河南理工大学的合作，16年开始便没有管理费支出，这也是16财年毛利率大幅提升的原因。
公司16年销售费用420万元(4.8万人规模；对比枫叶教育1.9万人，16财年销售费用为2604万元；成实外3.4万人，16年销售费用为309万元；睿见教育3.2万人，16年销售费用为1327万元；民生教育3.1万人，15年销售费用830万),公司几乎不做广告，86.7%的学生通过口碑相传招生。16年公司的管理费用为7042万元(含1038万元的上市费用，总员工数4079人；对比枫叶教育员工数3684人，16财年管理费用为1.22亿元；成实外员工数为3054人，16年管理费用为6647万元；睿见教育员工数为3355人，16年管理费用为9395万元，含上市开支2440万元；民生教育15年行政费用6168万)。
截止2016年8月31日，公司的银行借款为3.15亿元，16年财务净成本约2600万元。截止16年12月31日，公司还有1.2亿元的短期借款，每年利率成本约6%，预计17年财务费用将降至5-6百万。
15学年调整后净利润较14财年同比增长18%至2.45亿元，16学年调整后净利润较15财年同比增长32%至3.22亿元。14-16财年调整后净利润率为34.7%、35.1%和39.9%。公司利润增速快于收入增长的主要原因为，公司于13/14学年同时开设6所学校(许昌宇华实验学校初中、小学和幼儿园，共增加5500个学生容量；济源市宇华实验学校初中、小学和幼儿园，共增加3650个学生容量)，由于这6所学校学生人数的增长，使得其在3年内全部实现盈利，从而带来净利润率的提升。
新校开办会带来收入增长，但是会给利润率带来压力。公司于14财年能同时开设6所学校，主要来自其师资和管理者的配套。经过15年的办学经验，公司有一套培养优秀老师和管理层的人力资源模式，公司86%的教职员工一学校毕业即进入学校，几乎不从公立或民办学校挖老师，每年淘汰5%老师，从而培养适合宇华文化和发展的教师。但是学校的发展也不能一味追求速度，更需要保证质量，故15和16财年公司并无新学校开设，16年9月1日集团才再开一个高中。
教师校长考核指标
对高中校长的考核指标主要为升学率，比如985/211 比例，清华北大人数以及状元。对老师和校长无财务指标要求，皆为运营指标考核，如学生流失率、家长反馈、运营管理(如无重大事故)等。
派息政策
公司无固定派息政策，预计将于今年半年报董事会上决定。行业各上市公司派息政策不同(枫叶教育为40%，成实外无派息，睿见教育招股书预计派息率不低于30%)，我们预计未来公司派息率会较慷慨，派息基数将为基于调整后净利润(扣除上市费用，期权影响等)。
学校投资和扩张计划
河南省内建设一个5-6千人的校区，总投入约为2亿元(含土地、建筑和装修，其中土地为划拨地，故成本较低)，一期投入为1.2-1.5亿元达到开学水平，二期投入约为8千万元。一般3年左右达到学校盈亏平衡，6年左右收回全部投资。
18-20年，公司计划在现有校区基础上开设3所高中。2011年后公司成功将郑州学校经验复制至河南省其他8个地级市(河南省共有18个地级市)，计划在做实做大河南基地的基础上，3年内扩张至河南以外的一个省份。
河南省民办教育情况
教育牌照是审批制，主要看申请者是否是教育举办者，公司在河南省内申请牌照没有问题。民办教育市场分散，河南省为全国人口第一大省，注册人口1.07 亿。河南省内收费超过公司的学校一般都比较小，每个学校只有200-300 人规模。规模比公司大的，收费比公司低，一般4-5 千元/人。
管理团队简介
李光宇先生，集团创始人、董事会主席，现53岁，负责战略发展、整体经营。于1983年毕业于长春光学精密机械学院(现称长春理工大学)，毕业后在政府机构工作10年至乡长，之后下海经商从事俄罗斯劳务输出贸易。由于出生于教育世家，李总在国内于2001年创办学校，之后专心从事教育行业。李总2007年取得北京大学光华管理学院的工商管理硕士学位，于教育行业拥有15年经验，担任郑州工商学院及24所K-12民办学校的董事会主席。李花，董事会副主席、总裁兼首席执行官，现29岁，负责战略发展及日常管理，毕业宇华高中，于2010年7月取得北京大学哲学学士学位。毕业后回到学校，在各职位轮岗基层锻炼，于教育行业有8年经验，担任郑州工商学院及所有24所K-12民办学校的董事会成员。
公司创始人李光宇先生和其女儿李花女士上市前拥有公司100%股权，上市后稀释至71.25%。
邱红军，执行董事、财务总监，现50岁，负责财务运营及公共关系。12年前加入公司，于教育行业拥有12年经验，担任所有24所K-12民办学校的董事会成员，2002年至2004年就职于深圳发展银行(现平安银行)南京分行，于2003年毕业于中央广播电视大学(现称国家开放大学)。
徐斌，首席财务官兼董事会秘书，现33岁，负责财务运营、资本市场及投资者关系。曾在2013年至2015年担任联交所上市公司中国枫叶教育集团有限公司的副总裁兼联席首席财务官，于2007年取得加拿大多伦多大学的经济学及金融学学士学位，并于2012年取得英国剑桥大学的金融学硕士学位。
教育相关法律法规
中国教育主要依据三部法律，即《中国教育法》、《中国高等教育法》和《中国民办教育促进法》，15 年前所有和教育相关产业(含培训机构)皆为非盈利，不管其设定为要“求取得合理回报”还是“不要求取得合理回报”。之前“要求取得合理回报”的教育部的非官方解释为：在学校停业时，举办方投入教育事业的资金国家可以以一定形式给予补偿。2016 年11 月7 日国家发布新的《民办教育促进法》具有里程碑意义，新《民办教育促进法》改为非义务教育阶段可选择盈利或非盈利，义务教育阶段(初小学)和之前一致。
2017 年9 月1 日新《民办教育促进法》生效(注：非实施日期)，法律生效至实施需要出台三个文件，1、人大常委会批准法律--新《民办教育促进法》，2、国务院颁布的相关《实施条例》，3、各省针对前两个文件颁布的《实施细则》，目前只颁布了《民办教育促进法》，但是实施条例和实施细则都未出来。
新法颁布后第二天，教育部副部长朱之文答记者问解释道:“不得举办实施义务教育的营利性民办学校，并不是限制义务教育阶段由民办学校提供有特色、多样化的教育服务。现有收费较高的民办学校可以按照办学成本、市场需求等因素，根据各地的具体办法来确定收费标准，保持自己的办学特色，只要符合非营利性民办学校的法律要求，都可以继续举办。目前我们国家已经审批设立的民办义务教育学校没有一所是营利性的，即使是收取较高学费的民办中小学也不是营利性的。
非营利性民办学校的举办者不得取得办学收益，学校的办学结余全部用于办学。营利性民办学校的举办者可以取得办学收益，学校的办学结余依照公司法等有关法律法规的规定处理。两者的区别在于，学校存续期间举办者能否取得办学收益、学校终止时能否分配办学结余。对于现有的民办学校，修改决定规定学校终止时，出资人可以按照法律规定取得相应的补偿或者奖励。”
教育部发展规划司司长谢焕忠则解释道：“不营利不代表不收费，也不代表就是低收费，区分营利性民办学校和非营利性民办学校，关键看学校创办者有没有参与分红。”
国务院副总理刘延东在第二次全国教育信息化工作电视电话会议上的讲话表示：“完善教育管理公共服务平台建设，鼓励企业根据市场需求建设平台。培育社会化的资源服务市场，采用政府购买服务等方式，鼓励有资质的企业、机构开发优质资源、提供优质服务。”
2016 年12 月29 日国务院发布《关于鼓励社会力量新办教育促进民办教育健康发展的若干意见》：“各级人民政府要完善制度政策，在政府补贴、政府购买服务、基金奖励、捐资激励、土地划拨、税费减免等方面对非营利性民办学校给予扶持。各级人民政府可根据经济社会发展需要和公共服务需求，通过政府购买服务及税收优惠等方式对营利性民办学校给予支持。推广政府和社会资本合作(PPP)模式，鼓励社会资本参与教育基础设施建设和运营管理、提供专业化服务。积极鼓励公办学校与民办学校相互购买管理服务、教学资源、科研成果。完善政府购买服务的标准和程序，建立绩效评价制度，制定向民办学校购买就读学位、课程教材、科研成果、职业培训、政策咨询等教育服务的具体政策措施。”
根据以上法规，义务教育阶段只能选择非盈利性学校，但非盈利性阶段可选择盈利性或非盈利性，由于暂无细则出台，故公司暂时无法确定最终选择。
中国VIE 判例第一案—-反应当前国家对VIE 架构的态度
亚兴公司是湖南长沙同升湖实验学校和湖南长沙同升湖幼儿园(以下简称“目标学校”)最初的举办人。2009 年7 月28 日，亚兴公司(甲方、转让方)和安博公司(乙方、受让方)签署了《合作框架协议》，根据该协议，亚兴公司将目标学校的举办权等相关权益、资产及其境外关联公司的权益的70%作价1.68 亿元转让予安博公司；安博公司以现金方式支付亚兴公司8391 万元，剩余人民币8388 万元由安博公司的境外关联企业安博教育控股公司向亚兴公司的境外关联方发放等值股票的方式支付。在签订该《合作框架协议》时，安博公司为内资企业，股东是解学军、薛建国。安博教育控股公司为开曼群岛公司，后于2010 年在美国上市。安博教育控股公司在中国境内设立了外资企业北京安博在线软件有限公司(以下简称“安博在线公司”)。安博教育控股公司搭建了典型的VIE 架构，安博教育控股公司通过其在中国的全资子公司安博在线公司与安博公司及其股东签署了一系列协议安排开展教育业务：(1)安博公司股东解学军、薛建国将其在安博公司的全部股权质押给安博在线公司；(2)解学军、薛建国将其在安博公司的一切表决权无期限、不可撤销地授予给安博在线公司。(3)根据安博在线公司拥有向安博公司提供技术支持和中小学在线教育营销咨询服务及其他相关服务的专有权，以获得金额相当于安博公司税前盈利的服务费。安博教育控股公司在上市后股价下跌，并被纽约证券交易所暂停交易，亚兴公司提起诉讼，要求法院确认《合作框架协议》无效，收回被转让给安博公司的目标学校。
湖南省高院判决认定，双方于2009 年7 月28 日签订的《合作框架协议》系双方真实意思表示，协议内容也不违反中国法律、行政法规中有关合同效力的强制性规定，应认定为合法有效的合同，受法律保护，驳回了亚兴公司的诉讼请求。亚兴公司不服湖南省高院的一审判决，向最高人民法院提出上诉，最高人民法院在终审判决中认定“《合作框架协议》主体合格，意思表示真实，不违反法律、行政法规的强制性规定，原审认定《合作框架协议》合法有效并无不当。”判决驳回上诉，维持原判。
盈利预期
公司16 学年收入较15 财年同比增长12.0%至7.81 亿元，16 年毛利率为52%，调整后净利润较15 财年同比增长32%至3.22 亿元，16 年净利率为40%。我们预计在录取率保持不变的情况下，未来3年预计学生人数增速和过去一致。鉴于学费上涨、学生人数增加、费用控制等预期，预计未来毛利率和净利率可较当前水平上浮3-5个点，即毛利率未来可达55-57%，净利率未来可达约45%。未来利润的增速将与之前利润增速保持一致或更好。
彭博预测及同业比较
根据彭博预测，公司17 和18 财年收入增长9.3%和11.5%至8.54 亿元和9.52 亿元，净利润同比增长15.7%和18.6%至3.61 和4.28 亿元，则公司目前股价对应公司17 财年和18 财年的18.5 倍和14.5 倍PE。
宇华教育简介
按2015/2016学年在校人数计算，宇华是中国最大的提供从幼儿园至大学教育的民办教育集团。集团拥有15年办学经验，截至2016年8月31日共经营25所学校。其中包括：1所大学，16所小学、初中、高中学校，8所幼儿园。截止2016年8月30日，在校生学生人数为48220人，大学人数为2.5万人，高中是0.53万人，7个初中的总人数是0.79万人，6个小学的总人数为0.72万人。2016/2017学年集团大学的学生人数约为26,860人，中小学及幼儿园的学生人数约为24,255人,合计51115人。集团所有学校皆在河南省范围内。
公司很多学校含小学、初中和高中，所以很难将义务教育阶段分开，每个学校的办学许可证和民非证(民办非企业单位)是一套证件，故很难将盈利具体拆分。15/16 年义务教育阶段的人数占比为31%，收入占比约30%。
高等教育业务
高等教育以前是和河南理工大学合作，名称为河南理工大学万方学院，为独立学院，独立学院的定义为公办学校和民办公司合办的大学。当初合作的原因有二，一是品牌，但更重要的原因为高等学院招生受教育厅批准的招生计划限制，本科招生计划非常严格无法突破，专科如果其他学校未招满可适当突破。自建学校的招生计划审批非常困难，合作则可以一开始就取得一些招生计划名额。河南理工大学万方学院自2009/2010学年设立以来快速发展，截止2015财年在校生规模达2.5万人，在校人数平均每年增加约3,580人，远高于行业平均增幅(约300人/ 年)。2013-2016年分别获得中国大学独立学院综合实力排名第十名、第四名、第三名和第二名。
2008年教育部出台文件要求逐步清理一些独立学院，尤其是一些公办学校为高收费而自办的假“独立学院”。2015年，公司需要交纳约3000万元管理费(合作期公司需支付学校本科学费的18%作为年管理费)，公司认为负担较大，故向教育部申请“普通民办高校”资格。2015年公司通过教育部审批，和河南理工大学终止合作并向河南理工大学支付1.53亿元终止费，学校更名为郑州工商学院，从独立学院转为普通民办高校，转为民办高校后每年招生计划提高了2000人至8000人(17年-20年)。2016/2017年公司第一次参加中国民办高校排名，取得全国第八的名次，河南省第一。郑州工商学院有本科和专科学历，其中本科学生人数占3/4，专科学生人数占1/4，本科收费更高(2015/16学年，宇华本科的收费为13100-15100元，专科为8900元)。学校就业率高于平均水平，13、14和15年，郑州工商学院的初步就业率分别为91.3%、91.0%和83.3%，而中国整体私立学院及大学的初步就业率为77.4%、77.5%和77.7%。
目前看和河南理工大学终止合作后无负面影响，正面影响为扩大招生计划，每年无需支付管理费，“郑州工商学院”这个名称对招生而言更好，2016/2017年大学人数同比增加近2千人至2.7万人。
基础教育业务
2001年董事长创办学校时无任何经验，于是找到北大附中合作，每年支付品牌使用费130万元，北大附中不提供任何师资、管理等服务。“北大附中”品牌对于前几年招生帮助巨大，随着15年的积累，河南家长和学生渐渐认识宇华品牌，尤其对比河南省其他很多办学效果一般的“北大附中”。北大旗下还有很多教育品牌如“北大方正”、“北大青鸟”等，这些与公司无关品牌的经营也可能会影响公司声誉，同时北大也逐渐在收缩授权品牌范围以免影响北大声誉。公司考虑到其优良办学成果需要一个自己品牌来积累，于是公司终止与北大附中合作，14-16年为过渡期，过渡期内逐步更名为宇华实验学校，16/17财年所有学校皆更名为宇华实验学校。终止合作对招生影响不大，16/17的学生人数增长幅度、录取率和录取分数线保持和往年一致。
K12板块的质量主要看高中升学率，公司两所高中共有12届毕业生，共有12名河南省市状元，223个北大清华毕业生，每年约有15-18%的985/211年录取率(河南省的平均水平为3%)。14-16财年，公司的重点本科大学录取率分别为17.7%、11.4%和14.2%，而河南省的一本率分别为为8.1%、8.2%和9.1%。根据以上状元数、每年上清华北大人数以及重点本科大学率这三个指标，公司在河南省民办学校中排名第一，其中08-12年公司的考上清华北大人数在河南省所有学校中排第一，每年河南省上清华北大的人数为200多人，公司2所高中每年有18-19个考上清华北大。
宇华教育的学生目标群家庭条件都尚可，学生有的是希望考上重点及以上大学，另外学校对于普通学生在提高其高考成绩的同时也为其提供素质教育，宇华学生很多进入大学后成为学生干部。普通学校+补习班也可帮助提高成绩，但是其达不到好的学校所能提供的育人效果。
公司有国际班，每年学费6.5 万元，但是其没有国际课程，只能算是有外教的英语特色班，学生人数比例少于3%，主要是为了出国目的。未来公司不会把国际课程或国际班当成发展重点。
学校利用率
目前公司的利用率为67%，大学利用率为84%，K12的利用率约为58%，其中高中利用率为89.7%(每个班的学生人数约45-50人，河南省公办学校人数可达70-80人/班)，初中利用率为44.2%，小学利用率为60.8%，幼儿园的利用率为76.6%。利用率为现有学生人数除以现有可容纳学生人数(注：即有地有校舍，不含有地无校舍)。K12学校利用率低部分是因为学校需要预留高中学位，部分是有些校区为了拿到验收和政府开学条件，需要配合政府的土地和教学楼规划，而提前布置超出当前需求的学位。
学校录取率
公司高中录取率为15%，小学初中为22-25%，幼儿园录取率约30%(招股书显示2015/16学年郑州宇华(高中)录取率20%，郑州市宇华(初中)的录取率为23%，郑州市宇华(小学)的录取率为30%，郑州市宇华实验双语幼儿园的录取率为35%)。虽然K12利用率较低，但是为了维持学校质量，公司需要选择好的学苗，公司的原则是不会为了冲学校规模而降低招生质量。比如2016年9月1日，公司开设漯河高中(公司15年来的第三所高中)，公司在设定一定报名门槛后有1185名学生报名，分数线达标的863人，最后录取203人。
学费情况
2013年之前K12所有学费几乎都是物价局审批制，13年之后大部分省份(含河南省)改为备案制。公司历史上每年学费皆上涨5-10%，预计未来3-5年也会是这个幅度，新生老生同时涨学费，但老生会有优惠。如一个一年级新生学费为1万元，第二年学费涨至1.1万元，2年级生如果在5月份之前交学费则仍为1万元，但如果5月份之后交学费，则需要交1.1万元。第三年学费涨至1.2万元/年，则3年级生的学费至少要交1.1万元。这个学费政策已经延续了3-5年。目前宇华高中的学费为1.95-3.35万元，初中为1.2-3.35万元，小学为1.4-3.4万元。
河南省大学学费需要物价局审批，2017年1月河南省物价局和教育厅制定新政策，他们设定学费上限(本科上限为1.8万元/年，公司本科定价为1.3万元/年)，定价在上限以内可自主收费，上限以上需要审批，一般2-4年涨一次皆可审批通过。公司决定在17年9月1日新学年，本科和专科学费各涨2000元(只针对新生)。
公司税务预期
非盈利性学校是不缴纳企业所得税，但是如果以服务费形式支付予控股公司，则控股公司需缴纳企业所得税。公司控股公司因注册地位于西藏拉萨，故享受9%的企业所得税率。盈利性学校的税率需要等各省实施细则出台才能明确。
由于报表是合并层面，只有当学校向拉萨公司支付服务费而使得拉萨公司产生收入后才会有税务支出。公司上市前15年所有的保留利润仍全部留于公司，故历史上没有支付过服务费，故公司无税务支出。
预计未来三年公司将使用境内资金用于发展，境外资金用于分红(境外资金部分为IPO资金，部分为之前换汇资金)，故至少未来三年，即使分红，仍不涉及手续费和税率，即无需缴纳税费。
公司财务回顾和行业数据对比
目前公司几乎所有收入皆来自学费收费，15学年收入较14财年同比增长16.4%至6.98亿元，16学年收入较15财年同比增长12.0%至7.81亿元。
2016财年收益成本中48%为教职人员成本(教师工资一般每三年调整一次，每次调整5%，过去6年皆为如此，教师工资在河南省内为最高之一)，19%为折旧和摊销(20个学校为自有房产和土地，其他为租赁)，7%为餐饮服务开支(大部分为外包，由学校和第三方独立结算，小部分是包餐含在学费中，学校食堂开支过去几年每年以平均500万元速度下降)，7%为学校易耗品(与学生人数正相关)，7%为学生培训及奖学金开支。由于14年新开学校的学生人数增长，14-16财年公司毛利率为44.5%、45.6%和52.0%。16年公司整体毛利率52%，其中大学毛利率最高为55-58%，小学初中高中毛利率为48-50%，幼儿园最低为43-45%(幼儿园门槛低，无量化考核指标，难差异化，难规模效应，公司最大的郑州幼儿园为800人，一般为200-300人，孩子小管理困难，区域性强，幼儿园一般设定为学校人数的入口和配套)，各年级盈利性差异主要受师生比和规模影响。15年公司有1.53亿元的净利润审计调整，这个是付给公司大学合作方--河南理工大学的中止费，合作期公司需支付学校本科学费的18%作为年管理费，15年经过教育部批准转为民办高校结束和河南理工大学的合作，16年开始便没有管理费支出，这也是16财年毛利率大幅提升的原因。
公司16年销售费用420万元(4.8万人规模；对比枫叶教育1.9万人，16财年销售费用为2604万元；成实外3.4万人，16年销售费用为309万元；睿见教育3.2万人，16年销售费用为1327万元；民生教育3.1万人，15年销售费用830万),公司几乎不做广告，86.7%的学生通过口碑相传招生。16年公司的管理费用为7042万元(含1038万元的上市费用，总员工数4079人；对比枫叶教育员工数3684人，16财年管理费用为1.22亿元；成实外员工数为3054人，16年管理费用为6647万元；睿见教育员工数为3355人，16年管理费用为9395万元，含上市开支2440万元；民生教育15年行政费用6168万)。
截止2016年8月31日，公司的银行借款为3.15亿元，16年财务净成本约2600万元。截止16年12月31日，公司还有1.2亿元的短期借款，每年利率成本约6%，预计17年财务费用将降至5-6百万。
15学年调整后净利润较14财年同比增长18%至2.45亿元，16学年调整后净利润较15财年同比增长32%至3.22亿元。14-16财年调整后净利润率为34.7%、35.1%和39.9%。公司利润增速快于收入增长的主要原因为，公司于13/14学年同时开设6所学校(许昌宇华实验学校初中、小学和幼儿园，共增加5500个学生容量；济源市宇华实验学校初中、小学和幼儿园，共增加3650个学生容量)，由于这6所学校学生人数的增长，使得其在3年内全部实现盈利，从而带来净利润率的提升。
新校开办会带来收入增长，但是会给利润率带来压力。公司于14财年能同时开设6所学校，主要来自其师资和管理者的配套。经过15年的办学经验，公司有一套培养优秀老师和管理层的人力资源模式，公司86%的教职员工一学校毕业即进入学校，几乎不从公立或民办学校挖老师，每年淘汰5%老师，从而培养适合宇华文化和发展的教师。但是学校的发展也不能一味追求速度，更需要保证质量，故15和16财年公司并无新学校开设，16年9月1日集团才再开一个高中。
教师校长考核指标
对高中校长的考核指标主要为升学率，比如985/211 比例，清华北大人数以及状元。对老师和校长无财务指标要求，皆为运营指标考核，如学生流失率、家长反馈、运营管理(如无重大事故)等。
派息政策
公司无固定派息政策，预计将于今年半年报董事会上决定。行业各上市公司派息政策不同(枫叶教育为40%，成实外无派息，睿见教育招股书预计派息率不低于30%)，我们预计未来公司派息率会较慷慨，派息基数将为基于调整后净利润(扣除上市费用，期权影响等)。
学校投资和扩张计划
河南省内建设一个5-6千人的校区，总投入约为2亿元(含土地、建筑和装修，其中土地为划拨地，故成本较低)，一期投入为1.2-1.5亿元达到开学水平，二期投入约为8千万元。一般3年左右达到学校盈亏平衡，6年左右收回全部投资。
18-20年，公司计划在现有校区基础上开设3所高中。2011年后公司成功将郑州学校经验复制至河南省其他8个地级市(河南省共有18个地级市)，计划在做实做大河南基地的基础上，3年内扩张至河南以外的一个省份。
河南省民办教育情况
教育牌照是审批制，主要看申请者是否是教育举办者，公司在河南省内申请牌照没有问题。民办教育市场分散，河南省为全国人口第一大省，注册人口1.07 亿。河南省内收费超过公司的学校一般都比较小，每个学校只有200-300 人规模。规模比公司大的，收费比公司低，一般4-5 千元/人。
管理团队简介
李光宇先生，集团创始人、董事会主席，现53岁，负责战略发展、整体经营。于1983年毕业于长春光学精密机械学院(现称长春理工大学)，毕业后在政府机构工作10年至乡长，之后下海经商从事俄罗斯劳务输出贸易。由于出生于教育世家，李总在国内于2001年创办学校，之后专心从事教育行业。李总2007年取得北京大学光华管理学院的工商管理硕士学位，于教育行业拥有15年经验，担任郑州工商学院及24所K-12民办学校的董事会主席。李花，董事会副主席、总裁兼首席执行官，现29岁，负责战略发展及日常管理，毕业宇华高中，于2010年7月取得北京大学哲学学士学位。毕业后回到学校，在各职位轮岗基层锻炼，于教育行业有8年经验，担任郑州工商学院及所有24所K-12民办学校的董事会成员。
公司创始人李光宇先生和其女儿李花女士上市前拥有公司100%股权，上市后稀释至71.25%。
邱红军，执行董事、财务总监，现50岁，负责财务运营及公共关系。12年前加入公司，于教育行业拥有12年经验，担任所有24所K-12民办学校的董事会成员，2002年至2004年就职于深圳发展银行(现平安银行)南京分行，于2003年毕业于中央广播电视大学(现称国家开放大学)。
徐斌，首席财务官兼董事会秘书，现33岁，负责财务运营、资本市场及投资者关系。曾在2013年至2015年担任联交所上市公司中国枫叶教育集团有限公司的副总裁兼联席首席财务官，于2007年取得加拿大多伦多大学的经济学及金融学学士学位，并于2012年取得英国剑桥大学的金融学硕士学位。
教育相关法律法规
中国教育主要依据三部法律，即《中国教育法》、《中国高等教育法》和《中国民办教育促进法》，15 年前所有和教育相关产业(含培训机构)皆为非盈利，不管其设定为要“求取得合理回报”还是“不要求取得合理回报”。之前“要求取得合理回报”的教育部的非官方解释为：在学校停业时，举办方投入教育事业的资金国家可以以一定形式给予补偿。2016 年11 月7 日国家发布新的《民办教育促进法》具有里程碑意义，新《民办教育促进法》改为非义务教育阶段可选择盈利或非盈利，义务教育阶段(初小学)和之前一致。
2017 年9 月1 日新《民办教育促进法》生效(注：非实施日期)，法律生效至实施需要出台三个文件，1、人大常委会批准法律--新《民办教育促进法》，2、国务院颁布的相关《实施条例》，3、各省针对前两个文件颁布的《实施细则》，目前只颁布了《民办教育促进法》，但是实施条例和实施细则都未出来。
新法颁布后第二天，教育部副部长朱之文答记者问解释道:“不得举办实施义务教育的营利性民办学校，并不是限制义务教育阶段由民办学校提供有特色、多样化的教育服务。现有收费较高的民办学校可以按照办学成本、市场需求等因素，根据各地的具体办法来确定收费标准，保持自己的办学特色，只要符合非营利性民办学校的法律要求，都可以继续举办。目前我们国家已经审批设立的民办义务教育学校没有一所是营利性的，即使是收取较高学费的民办中小学也不是营利性的。
非营利性民办学校的举办者不得取得办学收益，学校的办学结余全部用于办学。营利性民办学校的举办者可以取得办学收益，学校的办学结余依照公司法等有关法律法规的规定处理。两者的区别在于，学校存续期间举办者能否取得办学收益、学校终止时能否分配办学结余。对于现有的民办学校，修改决定规定学校终止时，出资人可以按照法律规定取得相应的补偿或者奖励。”
教育部发展规划司司长谢焕忠则解释道：“不营利不代表不收费，也不代表就是低收费，区分营利性民办学校和非营利性民办学校，关键看学校创办者有没有参与分红。”
国务院副总理刘延东在第二次全国教育信息化工作电视电话会议上的讲话表示：“完善教育管理公共服务平台建设，鼓励企业根据市场需求建设平台。培育社会化的资源服务市场，采用政府购买服务等方式，鼓励有资质的企业、机构开发优质资源、提供优质服务。”
2016 年12 月29 日国务院发布《关于鼓励社会力量新办教育促进民办教育健康发展的若干意见》：“各级人民政府要完善制度政策，在政府补贴、政府购买服务、基金奖励、捐资激励、土地划拨、税费减免等方面对非营利性民办学校给予扶持。各级人民政府可根据经济社会发展需要和公共服务需求，通过政府购买服务及税收优惠等方式对营利性民办学校给予支持。推广政府和社会资本合作(PPP)模式，鼓励社会资本参与教育基础设施建设和运营管理、提供专业化服务。积极鼓励公办学校与民办学校相互购买管理服务、教学资源、科研成果。完善政府购买服务的标准和程序，建立绩效评价制度，制定向民办学校购买就读学位、课程教材、科研成果、职业培训、政策咨询等教育服务的具体政策措施。”
根据以上法规，义务教育阶段只能选择非盈利性学校，但非盈利性阶段可选择盈利性或非盈利性，由于暂无细则出台，故公司暂时无法确定最终选择。
中国VIE 判例第一案—-反应当前国家对VIE 架构的态度
亚兴公司是湖南长沙同升湖实验学校和湖南长沙同升湖幼儿园(以下简称“目标学校”)最初的举办人。2009 年7 月28 日，亚兴公司(甲方、转让方)和安博公司(乙方、受让方)签署了《合作框架协议》，根据该协议，亚兴公司将目标学校的举办权等相关权益、资产及其境外关联公司的权益的70%作价1.68 亿元转让予安博公司；安博公司以现金方式支付亚兴公司8391 万元，剩余人民币8388 万元由安博公司的境外关联企业安博教育控股公司向亚兴公司的境外关联方发放等值股票的方式支付。在签订该《合作框架协议》时，安博公司为内资企业，股东是解学军、薛建国。安博教育控股公司为开曼群岛公司，后于2010 年在美国上市。安博教育控股公司在中国境内设立了外资企业北京安博在线软件有限公司(以下简称“安博在线公司”)。安博教育控股公司搭建了典型的VIE 架构，安博教育控股公司通过其在中国的全资子公司安博在线公司与安博公司及其股东签署了一系列协议安排开展教育业务：(1)安博公司股东解学军、薛建国将其在安博公司的全部股权质押给安博在线公司；(2)解学军、薛建国将其在安博公司的一切表决权无期限、不可撤销地授予给安博在线公司。(3)根据安博在线公司拥有向安博公司提供技术支持和中小学在线教育营销咨询服务及其他相关服务的专有权，以获得金额相当于安博公司税前盈利的服务费。安博教育控股公司在上市后股价下跌，并被纽约证券交易所暂停交易，亚兴公司提起诉讼，要求法院确认《合作框架协议》无效，收回被转让给安博公司的目标学校。
湖南省高院判决认定，双方于2009 年7 月28 日签订的《合作框架协议》系双方真实意思表示，协议内容也不违反中国法律、行政法规中有关合同效力的强制性规定，应认定为合法有效的合同，受法律保护，驳回了亚兴公司的诉讼请求。亚兴公司不服湖南省高院的一审判决，向最高人民法院提出上诉，最高人民法院在终审判决中认定“《合作框架协议》主体合格，意思表示真实，不违反法律、行政法规的强制性规定，原审认定《合作框架协议》合法有效并无不当。”判决驳回上诉，维持原判。
盈利预期
公司16 学年收入较15 财年同比增长12.0%至7.81 亿元，16 年毛利率为52%，调整后净利润较15 财年同比增长32%至3.22 亿元，16 年净利率为40%。我们预计在录取率保持不变的情况下，未来3年预计学生人数增速和过去一致。鉴于学费上涨、学生人数增加、费用控制等预期，预计未来毛利率和净利率可较当前水平上浮3-5个点，即毛利率未来可达55-57%，净利率未来可达约45%。未来利润的增速将与之前利润增速保持一致或更好。
彭博预测及同业比较
根据彭博预测，公司17 和18 财年收入增长9.3%和11.5%至8.54 亿元和9.52 亿元，净利润同比增长15.7%和18.6%至3.61 和4.28 亿元，则公司目前股价对应公司17 财年和18 财年的18.5 倍和14.5 倍PE。