第一上海：玖龙纸业盈利能力稳步提高值“买入”
玖龙纸业(2689，买入)：吨净利上升，成本支撑纸价，现金充足
2018 上半财年业绩超预期
截止至 2017 年 12 月 31 日，公司销售额同比上升 34%至 256 亿元(人民币，下同)；毛利率增长 6.2 个点至 24.5%；权益人应占溢利同比增长 126%至 43.8 亿元；除去汇兑损益的核心溢利 43.5 亿元，同比上升 117%；核心 EPS0.93 元，超过市场预期及此前盈喜。期内，销量同比下降 80 万吨至 630 万吨，公司采取惜售报价策略确保收入及毛利升高，牛卡纸平均销售价格同比升高 52%超过 4000元/吨，吨净利同比增长超过 2 倍至 687 元。
外废进口受限推高原材料价格:
2017 年环保部颁布了《进口废纸环保规定》限制用作原材料的废纸类别及数量曾推高国废价格近翻倍，2018 年 3 月 1 日起实施的《进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准-废纸或纸板》中，对进口废纸一般含杂量从此前的 1.5%压低至 0.5%，预计今年废纸进口量将同比下降约 20%，间接影响近期造纸行业今年第一轮“涨价潮”的来临，预计短期未来废纸下行空间有限。
未来新增产能
越南 2 号纸机已于 1 月 1 日起贡献利润，公司总产能超过 1400 万吨。另有泉州二期、重庆及河北等共 140 万吨新产能预计 2018 年末前投产，沈阳、东莞及泉州三期等共 185 万吨新产能在建，预计于 2019 年 6 月份前陆续投产，届时总产能将超过 1700 万吨。
现金充足，净负债率持续下行
期内，净负债较 2017 财年末下降 17 亿至 207 亿元，净负债率下降 12.3 个百分点至 62.3%，因为在建新产能 18/19 财年资本开支预计分别为 70 亿元、60 亿元人民币。但利润增长可带来充足现金流，预计未来两年经营性现金流在 70-100亿元间，净负债率可保持在 65%左右。
调整目标价至 17.34 港元，维持买入评级
由于纸价高企及公司盈利能力稳步提高，我们预计 18/19/20 财年公司营收分别为 516亿、560 亿及 594 亿元，净利润约 74 亿、80 亿及 87 亿元人民币。调整玖龙纸业未来12 个月的目标价至 17.34 港元，相当 2018 财年 9 倍 PE 和 1.8 倍 PB，维持买入评级。
2018 上半财年业绩超预期
截止至 2017 年 12 月 31 日，公司销售额同比上升 34%至 256 亿元(人民币，下同)；毛利率增长 6.2 个点至 24.5%；权益人应占溢利同比增长 126%至 43.8 亿元；除去汇兑损益的核心溢利 43.5 亿元，同比上升 117%；核心 EPS0.93 元，超过市场预期及此前盈喜。期内，销量同比下降 80 万吨至 630 万吨，公司采取惜售报价策略确保收入及毛利升高，牛卡纸平均销售价格同比升高 52%超过 4000元/吨，吨净利同比增长超过 2 倍至 687 元。
外废进口受限推高原材料价格:
2017 年环保部颁布了《进口废纸环保规定》限制用作原材料的废纸类别及数量曾推高国废价格近翻倍，2018 年 3 月 1 日起实施的《进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准-废纸或纸板》中，对进口废纸一般含杂量从此前的 1.5%压低至 0.5%，预计今年废纸进口量将同比下降约 20%，间接影响近期造纸行业今年第一轮“涨价潮”的来临，预计短期未来废纸下行空间有限。
未来新增产能
越南 2 号纸机已于 1 月 1 日起贡献利润，公司总产能超过 1400 万吨。另有泉州二期、重庆及河北等共 140 万吨新产能预计 2018 年末前投产，沈阳、东莞及泉州三期等共 185 万吨新产能在建，预计于 2019 年 6 月份前陆续投产，届时总产能将超过 1700 万吨。
现金充足，净负债率持续下行
期内，净负债较 2017 财年末下降 17 亿至 207 亿元，净负债率下降 12.3 个百分点至 62.3%，因为在建新产能 18/19 财年资本开支预计分别为 70 亿元、60 亿元人民币。但利润增长可带来充足现金流，预计未来两年经营性现金流在 70-100亿元间，净负债率可保持在 65%左右。
调整目标价至 17.34 港元，维持买入评级
由于纸价高企及公司盈利能力稳步提高，我们预计 18/19/20 财年公司营收分别为 516亿、560 亿及 594 亿元，净利润约 74 亿、80 亿及 87 亿元人民币。调整玖龙纸业未来12 个月的目标价至 17.34 港元，相当 2018 财年 9 倍 PE 和 1.8 倍 PB，维持买入评级。